本報記者 毛藝融

“一個業(yè)績持續(xù)增長、企業(yè)盈利健康的市場，其向上的行情就會有比較強(qiáng)的保證。”摩根大通中國內(nèi)地及香港地區(qū)股票策略研究主管劉鳴鏑日前在接受《證券日報》記者采訪時表示。

摩根大通的周期模型將經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)盈利狀態(tài)劃分為恢復(fù)（春）、擴(kuò)張（夏）、降速（秋）、收縮（冬）四個階段。劉鳴鏑認(rèn)為，當(dāng)前市場正經(jīng)歷短期的風(fēng)格切換，2026年中國股票有望迎來新一輪由盈利驅(qū)動的“春季行情”，包括“反內(nèi)卷”政策的執(zhí)行、全球AI基礎(chǔ)設(shè)施和變現(xiàn)增長、出海企業(yè)更具競爭力以及消費(fèi)市場復(fù)蘇。

市場短期風(fēng)格切換

2026年或迎“春季行情”

劉鳴鏑回顧稱，摩根大通中國股票策略團(tuán)隊(duì)今年1月9日開始對MSCI中國及滬深300指數(shù)轉(zhuǎn)向看好，并于6月底提出MSCI中國指數(shù)上漲行情或延續(xù)至2026年的判斷。在10月12日，團(tuán)隊(duì)建議投資者將持倉從擁擠的成長與動量賽道，部分轉(zhuǎn)向價值、防御及高股息板塊，這一風(fēng)格切換可能持續(xù)至今年底、明年初。

“中國經(jīng)濟(jì)與盈利周期總體處于擴(kuò)張象限，但自今年10月份以來增長動力出現(xiàn)階段性壓力。”劉鳴鏑認(rèn)為，展望2026年，市場有望迎來“春季行情”，成長股將再次受到追捧。摩根大通團(tuán)隊(duì)對2026年的目標(biāo)預(yù)測顯示，MSCI中國、滬深300及MSCI香港指數(shù)分別有望達(dá)到100點(diǎn)、5200點(diǎn)和16000點(diǎn)，對應(yīng)約22%、13.5%和17.8%的漲幅。

在劉鳴鏑看來，業(yè)績增長是市場的核心支柱。資金會從盈利萎縮的市場流向增長更佳的市場。一個具備健康盈利增長的市場，其上行趨勢才有堅(jiān)實(shí)保障。

劉鳴鏑提到，股市持續(xù)上漲的核心驅(qū)動力是每股收益（EPS）的穩(wěn)定增長。MSCI中國成分股中業(yè)績上調(diào)的公司比例自5月份以來顯著上升。目前中國上市公司（除金融行業(yè)外）凈利潤率在亞太范圍內(nèi)偏低，但ROE（凈資產(chǎn)收益率）并不低。若通過“反內(nèi)卷”提升企業(yè)的凈利潤率，將極大增強(qiáng)吸引力。

對于中央經(jīng)濟(jì)工作會議“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”的基調(diào)，劉鳴鏑認(rèn)為，“穩(wěn)中求進(jìn)”意味著市場波動性（Beta）有望降低，“提質(zhì)增效”則指向企業(yè)毛利率、凈利率和ROE的提升，這二者結(jié)合將使中國股票成為更具配置價值的資產(chǎn)。

“市場不應(yīng)單純依賴估值擴(kuò)張，而應(yīng)追求企業(yè)的業(yè)績驅(qū)動模式。”劉鳴鏑表示，能夠促使全球投資者進(jìn)一步加倉的關(guān)鍵因素在于，消費(fèi)的持續(xù)增長、地產(chǎn)企穩(wěn)等疑慮的化解，也就是中國經(jīng)濟(jì)達(dá)到更全面平衡的狀態(tài)。

“中國股票的核心驅(qū)動邏輯均基于中國股票的每股盈利增長。”劉鳴鏑表示，2025年南向資金對港股支撐顯著。預(yù)計(jì)2026年，在“國家隊(duì)”增持等影響下，A股波動性可能較港股更低。目前，兩地估值均已趨于正常，香港本地股或有估值修復(fù)空間，但核心仍需業(yè)績增長支撐。

外資機(jī)構(gòu)增配明顯

看好四大投資主題

境外長線基金對中國股市的持倉有所上升。劉鳴鏑表示，截至10月底，總規(guī)模達(dá)11.3萬億美元的全球主動型基金對內(nèi)地股市的持倉狀態(tài)已提升100個基點(diǎn)。全球基金與亞洲區(qū)域基金對中國的持倉相較于2024年底均有所上升，其中最明顯的增配來自亞洲區(qū)域基金。

對于2026年的投資布局，劉鳴鏑提出了四個值得加倉的主題，以及一個潛在主題，構(gòu)成“4+1”主題建議。四大主題包括“反內(nèi)卷”、AI、出海、消費(fèi)。一個潛在的主題是地產(chǎn)，預(yù)計(jì)2026年政策會對消費(fèi)、房地產(chǎn)穩(wěn)定重視程度將提升，相關(guān)信號在明年年初或?qū)⒏用鞔_。

對于“反內(nèi)卷”主題，劉鳴鏑表示，其團(tuán)隊(duì)在5月份已提出，從7月份起建議重點(diǎn)關(guān)注光伏、碳酸鋰、鋼鐵等領(lǐng)域。目前，“反內(nèi)卷”行業(yè)可分為兩類，一是增長前景佳的，如電池、光伏領(lǐng)域；二是與宏觀緊密相關(guān)的，如鋼鐵、水泥、煤炭、化工領(lǐng)域，其中化工行業(yè)因中國全球產(chǎn)能占比較高，也愈發(fā)受到全球投資人關(guān)注。

出海方面，劉鳴鏑表示，企業(yè)“出海”是目前市場一致預(yù)期非常高的重點(diǎn)，已獲得境外投資者廣泛認(rèn)同。許多出口企業(yè)并不僅依賴海外市場，同時在內(nèi)地市場也擁有業(yè)務(wù)覆蓋，這類企業(yè)因其業(yè)務(wù)的均衡性和韌性，在2026年也將受到全球投資者更高關(guān)注。

消費(fèi)方面，劉鳴鏑認(rèn)為，當(dāng)前MSCI中國必選消費(fèi)板塊估值（市盈率）低于20倍，為全球主要市場中估值相對較低，股息率較高的板塊，未來12個月其盈利增長預(yù)期與印度市場（估值約50倍）相近，存在較大的估值修復(fù)空間。摩根大通團(tuán)隊(duì)持續(xù)看好中國必選消費(fèi)，并且從現(xiàn)在到2026年春節(jié)是消費(fèi)增長的關(guān)鍵觀察期。

談及AI板塊是否存在泡沫，劉鳴鏑認(rèn)為，判斷AI是否存在泡沫需觀察估值水平。以國內(nèi)半導(dǎo)體硬件為例，10月初其估值曾達(dá)到歷史均值4個標(biāo)準(zhǔn)差以上，屬于高位，近期已回調(diào)至3.5個標(biāo)準(zhǔn)差以下。劉鳴鏑特別提到，AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，電力儲能企業(yè)當(dāng)前處于增長“恢復(fù)期”，相較于部分硬件，更看好儲能、光伏、電池等細(xì)分領(lǐng)域。

對于AI等科技股能否持續(xù)主導(dǎo)市場回報，劉鳴鏑表示，在AI帶來的長期趨勢中，不同階段的主角會變化，從基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用層再到終端企業(yè)。短期看，四季度科技板塊業(yè)績需實(shí)現(xiàn)環(huán)比大幅增長才能支撐高預(yù)期。長期看，若企業(yè)能通過進(jìn)口替代、質(zhì)量提升實(shí)現(xiàn)收入和盈利躍升，則估值可獲支撐。期待“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”及“反內(nèi)卷”等政策導(dǎo)向，能助力中國企業(yè)進(jìn)一步從追求規(guī)模轉(zhuǎn)向提升利潤與回報質(zhì)量，從而支撐股市實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的估值提升。