2025年12月10日，宏創(chuàng)控股將要上會(huì)接受審核。
根據(jù)重組方案，宏創(chuàng)控股擬以發(fā)行股份方式收購山東宏拓實(shí)業(yè)有限公司100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)高達(dá)635.18億元。交易完成后，宏創(chuàng)控股將從一家單一的鋁加工企業(yè)，搖身一變成為覆蓋氧化鋁、電解鋁及鋁深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。
宏創(chuàng)控股一家市值僅百億的公司，準(zhǔn)備吞下年收入近1500億的行業(yè)巨頭。這場(chǎng)交易因其龐大的規(guī)模、復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及宏創(chuàng)控股遠(yuǎn)小于標(biāo)的公司的“蛇吞象”特征，迅速成為資本市場(chǎng)焦點(diǎn)。
估值懸疑
在深入剖析核心爭(zhēng)議前，有必要先厘清這場(chǎng)重組的基本面貌。這是一場(chǎng)在“魏橋系”張士平家族內(nèi)部進(jìn)行的、規(guī)模空前的資產(chǎn)整合。
宏創(chuàng)控股與交易標(biāo)的宏拓實(shí)業(yè)，擁有共同的最終實(shí)際控制人。交易前，宏創(chuàng)控股由山東宏橋控股，而宏拓實(shí)業(yè)則由山東宏橋的全資子公司魏橋鋁電控股95.29%。
此次交易的本質(zhì)是，將港股上市公司中國宏橋旗下的核心鋁業(yè)資產(chǎn)，通過其A股平臺(tái)宏創(chuàng)控股實(shí)現(xiàn)“回A”上市。交易以發(fā)行股份為支付方式，不涉及現(xiàn)金支付。
本次交易最引人注目的特征無疑是“蛇吞象”。截至2024年底，宏創(chuàng)控股總資產(chǎn)僅為31.27億元，而宏拓實(shí)業(yè)的總資產(chǎn)高達(dá)1050.43億元，是前者的33倍以上。
盡管規(guī)模懸殊，但根據(jù)公司公告及法律意見，此次重組不構(gòu)成借殼上市。核心判斷依據(jù)在于交易完成后，上市公司的實(shí)際控制人未發(fā)生變更，仍為張士平家族。
上市公司控股股東將由山東宏橋變更為魏橋鋁電，而這兩家公司同受張士平家族控制。
因此，這起交易在法律形式上被界定為實(shí)際控制人主導(dǎo)下的內(nèi)部產(chǎn)業(yè)架構(gòu)調(diào)整與資產(chǎn)整合，而非通過購買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的借殼上市。
交易所的問詢函直指此次評(píng)估的核心：采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法而非市場(chǎng)更常見的收益法作為定價(jià)依據(jù)，是否合理？
根據(jù)評(píng)估報(bào)告，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的宏拓實(shí)業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值為635.18億元，較賬面凈資產(chǎn)增值48.62%。評(píng)估增值主要來源于存貨、固定資產(chǎn)和土地使用權(quán)等實(shí)物資產(chǎn)。
盡管資產(chǎn)基礎(chǔ)法下增值率近50%，但若采用收益法評(píng)估，其估值可達(dá)742.87億元，增值率高達(dá)73.81%。公司解釋，選擇更保守的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是出于對(duì)股東利益的保護(hù)。
不設(shè)業(yè)績(jī)承諾為哪般？
宏拓實(shí)業(yè)2024年業(yè)績(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，凈利潤從2023年的67.47億元飆升至181.44億元，增幅高達(dá)168.91%。
業(yè)績(jī)飆升的主要驅(qū)動(dòng)力是氧化鋁銷售業(yè)務(wù)的引入。2024年，氧化鋁銷售收入占鋁業(yè)務(wù)收入的35.1%。這種利潤結(jié)構(gòu)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)可持續(xù)性的擔(dān)憂。氧化鋁價(jià)格在2024年因市場(chǎng)供應(yīng)緊張而大幅上漲，但其價(jià)格具有強(qiáng)周期性。
值得注意的是，本次交易未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。根據(jù)《重組管理辦法》第三十五條的規(guī)定，在重大資產(chǎn)重組或發(fā)行股份購買資產(chǎn)中，采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在完成資產(chǎn)交付或者過戶后三年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審核意見。交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議，或者根據(jù)相關(guān)資產(chǎn)的利潤預(yù)測(cè)數(shù)約定分期支付安排，并就分期支付安排無法覆蓋的部分簽訂補(bǔ)償協(xié)議。
試問，宏創(chuàng)控股是否通過選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法來規(guī)避業(yè)績(jī)承諾？如果采用收益法，上市公司或要做出強(qiáng)制業(yè)績(jī)承諾。公司及中介機(jī)構(gòu)在回復(fù)交易所問詢時(shí)認(rèn)為，這符合《重組管理辦法》等相關(guān)規(guī)定。
對(duì)于“魏橋系”整體資本布局而言，這是一次精密的落子。此前，魏橋紡織已從港股私有化退市。
此次將中國宏橋的核心鋁業(yè)資產(chǎn)注入A股平臺(tái)，旨在借助A股市場(chǎng)更高的流動(dòng)性和估值水平，對(duì)產(chǎn)業(yè)價(jià)值進(jìn)行重估。
注：本文創(chuàng)作借助AI工具收集整理市場(chǎng)數(shù)據(jù)和行業(yè)信息撰寫成文。