出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：木予
被阿里“狠心”拋售后，大潤(rùn)發(fā)迎來(lái)了一位前盒馬高管。
據(jù)連鎖商超大潤(rùn)發(fā)母公司高鑫零售公告披露，公司原執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官沈輝因家庭事務(wù)辭任，自12月1日起其職位由盒馬前首席商品官李衛(wèi)平接任。公開(kāi)報(bào)道顯示，李衛(wèi)平曾擔(dān)任韓國(guó)樂(lè)天超市華北區(qū)總經(jīng)理，以及華潤(rùn)超市采購(gòu)高級(jí)經(jīng)理。2018年加入盒馬后，她先后出任盒馬鮮生CEO、盒馬首席商品官等重要職務(wù)，主導(dǎo)商品體系建設(shè)和產(chǎn)地直采，是帶領(lǐng)盒馬區(qū)域扭虧的關(guān)鍵人物之一。
回望年初，沈輝還曾帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)前往河南許昌向胖東來(lái)學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，緊跟永輝、步步高（維權(quán)）等同行步伐，計(jì)劃對(duì)線下門(mén)店進(jìn)行全面調(diào)整改造。然而僅9個(gè)月后，公司便毅然放棄了體驗(yàn)優(yōu)先的“胖東來(lái)模式”，轉(zhuǎn)向擁抱效率至上的“盒馬經(jīng)驗(yàn)”。
阿里陪跑7年折價(jià)“清倉(cāng)” 德弘接盤(pán)大刀闊斧改造
高鑫零售曾是阿里“新零售”戰(zhàn)略中極為重要的一環(huán)。
2017年11月，阿里以每股6.50港元收購(gòu)高鑫零售約36.16%的股份，一躍成為其第二大股東，總對(duì)價(jià)合計(jì)224.25億港元。彼時(shí)正是高鑫零售的高光時(shí)期，公司連續(xù)三年?duì)I收突破千億大關(guān)，扣非后歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定在25億元上下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額一度逼近70億元。2019年，其營(yíng)收雖然出現(xiàn)小幅下滑，但銷(xiāo)售毛利率創(chuàng)下新高至27.0%，凈利潤(rùn)也達(dá)到28.34億元。
于是2020年10月，阿里再次以8.10港元/股追加投資，對(duì)高鑫零售的直接和間接持股比例提升至77.02%，交易總金額共279.57億港元。增持完成后，高鑫零售成為阿里的并表子公司，財(cái)政年度結(jié)算日由12月31日變更為3月31日，與集團(tuán)同步。隨后，阿里委派時(shí)任副總裁的林小海出任公司執(zhí)行董事，高鑫零售創(chuàng)始人黃明端則擔(dān)任董事會(huì)主席。
至此，阿里豪擲逾500億港元，將高鑫零售龐大且成熟的線下實(shí)體網(wǎng)絡(luò)收之麾下；而高鑫零售背靠阿里突出的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施能力和生態(tài)流量，高舉高打地開(kāi)啟了線上渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型。
不過(guò)，雙方的“甜蜜期”隨即急轉(zhuǎn)直下。外部環(huán)境不利與內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期等因素疊加，2022財(cái)年（2021年3月31日-2022年3月31日）至2024財(cái)年（2023年3月31日-2024年3月31日），高鑫零售業(yè)績(jī)持續(xù)惡化。公司收入規(guī)模一路縮水至725.67億元，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)凈虧損達(dá)22.35億元，資產(chǎn)負(fù)債率連年攀升至64.1%，2024年末股價(jià)與收購(gòu)前最高點(diǎn)相比跌幅高達(dá)77.8%。
2025年1月1日，阿里宣布剝離“非核心資產(chǎn)”高鑫零售。公告顯示，阿里子公司及New Retail與德弘資本訂立協(xié)議，出售所持的高鑫零售全部股權(quán)，約占標(biāo)的公司已發(fā)行股份總數(shù)約78.7%，交易金額不超過(guò)131.38億元。2月27日，德弘資本通過(guò)要約人Paragon Shine Limited完成對(duì)高鑫零售75.08億股股份的收購(gòu)，最終交易金額為103.61億港元。若不考慮陪跑7年間的技術(shù)資源支持和資金投入，阿里在高鑫零售項(xiàng)目上僅賬面虧損就超過(guò)400億港元。
而與阿里此類(lèi)尋求協(xié)同的產(chǎn)業(yè)資本不同，德弘資本作為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，收購(gòu)上市公司通常出于兩類(lèi)訴求：其一是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值與財(cái)務(wù)退出，其二是改造公司成為投資平臺(tái)。從德弘資本接手后采取的種種改造舉措來(lái)看，其收購(gòu)高鑫零售的目標(biāo)顯然屬于前者。
一方面，德弘資本對(duì)高鑫零售核心管理層進(jìn)行了“大換血”。公司創(chuàng)始人黃明端正式退場(chǎng)，董事會(huì)主席一職由德弘資本創(chuàng)始合伙人華裕能出任。原阿里系高管秦躍紅及韓鎏辭任非執(zhí)行董事，由德弘資本負(fù)責(zé)消費(fèi)零售投資的執(zhí)行董事王冠男和副總裁梅夢(mèng)雪接任。值得關(guān)注的是，新任董事會(huì)成員均不領(lǐng)取董事酬金，服務(wù)期限鎖定三年。
另一方面，德弘資本大刀闊斧地調(diào)整了高鑫零售的組織架構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略。公司原華中和華西區(qū)所有門(mén)店被重新分配至華東、華北和華南區(qū)管理，六大運(yùn)營(yíng)區(qū)縮減至華東、華北、東北和華南四個(gè)。與此同時(shí)，收縮大賣(mài)場(chǎng)、布局前置倉(cāng)，高鑫零售分離了采購(gòu)和運(yùn)營(yíng)職能，建立起自有品牌研發(fā)體系，開(kāi)發(fā)差異化商品組合，推動(dòng)大潤(rùn)發(fā)向“買(mǎi)手型、研發(fā)型品質(zhì)商品制造零售”轉(zhuǎn)型。
由此可見(jiàn)，德弘資本對(duì)于高鑫零售的期待，或是從傳統(tǒng)的連鎖商超渠道轉(zhuǎn)型為像盒馬、Costco、山姆一樣具備商品研發(fā)能力的品牌。
扭虧只是曇花一現(xiàn) 上半財(cái)年同店銷(xiāo)售、客單價(jià)雙降
盡管設(shè)想美好，真正的改造效果卻尚不明顯。
據(jù)2025財(cái)年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，2024年3月31日至2025年3月31日，高鑫零售實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收715.52億元，同比微降1.40%；扣非后歸母凈利潤(rùn)錄得4.05億元，而2024財(cái)年同期為虧損16.05億元；同店銷(xiāo)售自2014年以來(lái)首次翻正，增速約為0.6%。
但細(xì)究其運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，此番扭虧更多歸功于閉店降本。報(bào)告期內(nèi)，高鑫零售一口氣關(guān)閉了8家大賣(mài)場(chǎng)，其中1家被改造為M會(huì)員店。而公司的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支包括經(jīng)營(yíng)租約開(kāi)支、平臺(tái)開(kāi)支、打包及配送費(fèi)等門(mén)店經(jīng)營(yíng)成本，行政費(fèi)用則包括物業(yè)、廠房及設(shè)備折舊，兩項(xiàng)支出由于線下門(mén)店銳減，同比分別減少16.2%、24.1%。
令人擔(dān)憂的是，閉店減虧畢竟不是長(zhǎng)久之計(jì)，且該舉措的邊際效應(yīng)也在遞減。2026上半財(cái)年，高鑫零售繼續(xù)關(guān)閉了6家大賣(mài)場(chǎng)和1家中型超市，與2025財(cái)年同期相比，大賣(mài)場(chǎng)數(shù)量?jī)魷p少4家，建筑面積凈減少11.97萬(wàn)平方米。而截至2025年9月30日止六個(gè)月，公司銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比僅下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，行政費(fèi)用同比降幅約為17.2%。
終端門(mén)店的不斷減少，直接影響了高鑫零售的銷(xiāo)售收入。報(bào)告期內(nèi)，公司總營(yíng)收約為305.02億元，同比下降12.1%，其中來(lái)自商品銷(xiāo)售的收入為290.81億元，同比減少41.05億元；扣非后歸母凈利潤(rùn)重回虧損，約為-1.23億元；同店銷(xiāo)售增速驟降至-11.7%，平均客單價(jià)亦有所下降。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，高鑫零售的門(mén)店商品升級(jí)和供應(yīng)鏈改革，需要長(zhǎng)期且持續(xù)的高額投入，而公司盈利表現(xiàn)不甚穩(wěn)定，導(dǎo)致現(xiàn)金流狀況時(shí)好時(shí)壞。2022財(cái)年至2025財(cái)年，高鑫零售的賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為112.94億元、124.08億元、119.08億元、67.98億元，整體呈下行趨勢(shì)。2026上半財(cái)年，雖然公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額高達(dá)13.23億元，但其中絕大部分來(lái)自自有物業(yè)等固定資產(chǎn)折舊與攤銷(xiāo)項(xiàng)目的會(huì)計(jì)調(diào)整，其實(shí)際可自由支配的現(xiàn)金流依然吃緊。
更何況，高鑫零售的會(huì)員制度、自有品牌和即時(shí)零售等新業(yè)務(wù)仍在起步階段。2026上半財(cái)年，公司的會(huì)員費(fèi)收入僅為1800萬(wàn)元，對(duì)總營(yíng)收貢獻(xiàn)比例低至0.06%。若按照普通會(huì)員每年260元的會(huì)員費(fèi)簡(jiǎn)單推算，高鑫零售的付費(fèi)會(huì)員規(guī)模接近7萬(wàn)，遠(yuǎn)低于fudi的20萬(wàn)、盒馬的300萬(wàn)（2022年末公開(kāi)披露數(shù)據(jù)），與山姆在中國(guó)的900萬(wàn)會(huì)員更是相去甚遠(yuǎn)。
報(bào)告期內(nèi)，公司自有銷(xiāo)售品牌銷(xiāo)售額占比不足3%。而相較之下，盒馬、Costco、山姆自有品牌占比分別為35%、32%、25%。剛剛啟動(dòng)的前置倉(cāng)項(xiàng)目，雖然已落地上海、江陰、沈陽(yáng)、濟(jì)南、清遠(yuǎn)5地試點(diǎn)，但日均銷(xiāo)售額只有約5萬(wàn)元，與美團(tuán)小象超市、樸樸超市、叮咚買(mǎi)菜等頭部玩家的15-30萬(wàn)元日均銷(xiāo)售額同樣差距巨大。
自造血能力堪憂、新增長(zhǎng)極不明，高鑫零售還需要德弘資本更多的資金支持。而實(shí)體零售業(yè)改造周期通常為3-5年，私募股權(quán)投資基金一般在成立的第5年便開(kāi)始進(jìn)入退出期，留給德弘資本周轉(zhuǎn)的時(shí)間或已不多。