2025年12月，中信保誠基金經理顧凡丁在投資者分享會中，圍繞“美聯儲降息展望和黃金資產配置”展開深度解讀。會議從美聯儲政策的內部分歧、黃金的短中長期邏輯，到大宗商品在通脹周期中的配置框架，層層剖析當前市場核心矛盾與資產布局機遇。以下為分享內容精編：
一、美聯儲政策：內部分歧加劇，滯脹風險成為核心關切
顧凡丁指出，近期市場對美聯儲降息的預期呈現“過山車”式波動，其背后是經濟數據、政策博弈與政治壓力的多重碰撞：
- 降息預期劇烈搖擺：自9月FOMC首次降息后，市場對12月降息概率的定價持續震蕩。主要原因包括美聯儲官員罕見公開分歧（如鮑曼偏鴿、巴爾偏鷹）、政府停擺導致關鍵數據缺失，以及“就業市場惡化”與“通脹中樞上移”之間的拉鋸。
- 滯脹風險顯著提升：多家媒體報道顯示，美國經濟可能正向“滯脹”方向演變。“滯”體現在就業市場面臨近五年較大壓力，失業率持續抬升；“脹”的壓力則來自現實通脹與預期通脹中樞雙雙上移，美聯儲已多次上修通脹預測。
- 政治變量不容忽視：為中期選舉鋪墊，Trump公開批評鮑威爾并提名親信Kevin Hassett（Polymarket預測其當選概率超80%）。若Hassett執掌美聯儲，其主張的“快速降息”可能進一步推動政策向寬松傾斜。
二、黃金：短中長期邏輯共振，貨幣體系重塑支撐長期韌性
針對黃金創歷史新高后的配置價值，顧凡丁從三個維度論證其認為黃金仍可能是資產組合中的“壓艙石”：
- 短期看利率：經典的實際利率框架依然有效，降息通道中實際利率下行直接提升黃金吸引力，資本市場資金持續流入。
- 中期看環境：歷史數據顯示，滯脹周期中黃金平均收益較高且勝率突出。當前美國經濟“滯脹”特征初顯，黃金的避險與抗通脹屬性有望持續強化。
- 長期看趨勢：美元信用體系面臨深層挑戰——美國政府債務杠桿率已翻倍至119%，三大評級機構相繼下調其信用評級；同時，全球央行“去美元化”趨勢加速，中國央行連續12個月增持黃金，黃金正成為貨幣體系中的新錨定物。（信息來源CEIC Data，時間：2025.11.30）
三、大宗商品：通脹周期下的戰略配置，三層框架精耕細作
對于大宗商品的配置意義，顧凡丁提出“Why-When-How”三層分析框架：
- 為什么配（Why）：過去40年八輪經濟周期中，大宗商品在較多周期收益高于美股和美債，且在美股系統性回撤期間經常逆勢上漲，或有顯著的對沖效果。
- 何時配（When）：通脹是核心指引——在有通脹風險的經濟周期中，一般來說，大宗商品收益顯著優于低通脹周期。當前通脹黏性顯現，政策環境（降息+財政赤字+關稅）可能延續通脹壓力。
- 如何配（How）：
- 宏觀層：參考美林時鐘，大宗商品在衰退與滯脹期占優；當前周期底部或已現，通脹壓力先行。
- 中觀層：避免單一資產偏見，從市場共同邏輯（如利率、關稅）中挖掘資金輪動線索。
- 微觀層：分品種施策——黃金主導金融屬性，原油關注供需緊平衡與地緣風險，工業金屬需等待需求驗證。
注：如上內容僅用于展示基金經理的投資思路和當前市場研判，不作為投資承諾。基金的投資策略、配置的行業、具體的投資標的及比例將視市場情況在合同允許的范圍內進行調整。
互動問答精要
Q1：黃金情緒“過熱”，短期如何把握時機？
顧凡丁：短期波動可能放大，或采取“定投+關鍵事件策略”，在議息會議前后可以根據自身的風險承受能力并結合自己的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況分批布局。
Q2：黃金漲幅已高，性價比是否不如白銀和有色金屬？
顧凡丁：在當前環境下，個人認為黃金的配置性價比依然優于白銀和有色金屬。主要原因是黃金具備較強的金融屬性，主要作為“信用對沖工具”，與貨幣信用、地緣風險等相關，走勢相對獨立于經濟周期，更適合作為長期持有的底倉資產。而白銀市場規模小、流動性不足，價格容易受資金操控（例如逼空行情），波動劇烈且多為短期“噪音”，長期持有風險與收益可能不匹配。有色金屬（如銅）近期上漲主要基于“AI基礎設施建設”帶來的需求預期，當前價格已包含較為樂觀的資本開支假設。若明年美聯儲降息節奏不及預期，或AI相關電力、基建投資進展放緩，有色金屬可能面臨明顯的價格回調。綜上，相比需要精準把握時點的白銀和有色金屬，黃金的配置邏輯更為獨立和穩健，在匹配自身風險承受能力的前提下更適合作為長期配置的選擇。
Q3：美聯儲降息落地后，該加倉還是觀望？
顧凡丁：短期可能會觀望以等待情緒消化，中長期若確立深度降息通道或果斷加倉。降息這一動作已被市場充分定價，后續的關鍵在于降息的“深度”和“路徑”。
Q4：若美聯儲延遲降息，黃金中長期邏輯是否受損？
顧凡丁：不會。中長期邏輯根植于貨幣體系重塑與美元信用壓力，即使降息推遲，通脹可能因財政支出延續，黃金抗通脹屬性反而強化。需跟蹤央行購金規模與美國債務利率覆蓋率。
Q5：沒精力盯盤，黃金是否適合作為“懶人資產”進行長期配置？
顧凡丁：個人認為相對而言黃金適合作為“懶人資產”長期持有。它不需要頻繁操作，歷史情況來看黃金上漲主要依靠以下是幾個關鍵原因：1）抗通脹，分享全球增長：黃金能有效抵消貨幣購買力下降，長期回報接近全球名義GDP增速，或可有助于被動分享全球經濟增長的平均收益。2）與經濟增長保持穩定關系：過去50年，全球黃金總市值與全球GDP的比例基本維持在1：130左右，說明黃金價值與整體經濟規模同步增長。3）真實回報，抵御“貨幣幻覺”：與容易受通脹影響的法定貨幣資產不同，黃金通過價格上漲反映其真實購買力，提供剔除通脹水分的實際回報。（數據來源：Wind，時間：2025.11.30；對提及的板塊/行業不做任何推介，不代表任何投資建議或推介，不代表基金持倉信息或交易方向。）
Q6：為什么會出現“美元強，黃金也強”的現象？如果不降息黃金會大跌嗎？
顧凡丁：美元與黃金的負相關關系已在2022年后解綁，兩者同漲反映了“法幣體系內部的比爛”與“法幣體系整體的信任危機”。由于黃金當前定價中包含了一部分對12月降息的博弈資金，若美聯儲意外不降息，黃金可能面臨技術性回調。但相比于定價更激進的有色金屬，黃金的穩定性可能更強，因為其背后的央行購金和地緣避險邏輯依然堅實（注：以上僅就特定市場歷史情況比較而言，資產仍存在波動風險）。
作為專注該領域的投資工具，中信保誠全球商品主題（QDII-FOF-LOF）基金（基金代碼：A類165513，C類：020969）實踐了本次分享中的配置框架，通過全球范圍內配置黃金、原油等大宗商品相關資產，力爭在通脹與滯脹環境中獲取收益，并為投資者的整體資產組合提供分散化選擇。
時間區間
凈值增長率
2024
22.85%
2023
3.92%
2022
32.31%
2021
43.24%
近五年凈值增長率262.10%，同類排名第一
基金凈值已經托管復核，2021-2024年歷年業績數據取自基金定期報告，2021-2024年歷年、近五年同期業績比較基準表現分別為：40.35%、25.99%、-4.27%、9.25%、113.30%，業績數據截止時間：2025.09.30。倫敦金現及ICE布油數據來源：Wind ，數據區間：2021.01.01-2025．09.30。基金的排名數據來源：中國銀河證券基金研究中心，發布時間：2025.10.01，同類基金是指：QDII商品基金（A類），參與排名基金數量：11；基金的過往業績及排名不代表未來表現，基金凈值具有波動性。本基金主要投資全球商品類基金，商品價格具有較高的波動性，因此本基金屬于較高預期風險和較高預期收益的證券投資基金品種。
在美聯儲政策不確定性上升、滯脹風險漸顯的背景下，黃金與大宗的配置價值已從“是否配置”轉向“如何優化”。顧凡丁認為，應弱化擇時，強化資產組合的防御性與層次性，通過專業化工具平穩穿越周期波動。
注：定期報告中顯示的持倉僅為時點數據，不代表基金當前或未來持倉，不代表基金管理人的任何投資建議，亦不作為未來收益的保證。基金投資的比例及標的將視市場情況在合同允許的范圍內進行調整，具體請以基金法律文件為準。上述觀點僅代表個人作出評論時的觀點，不是對證券價格的漲跌或市場走勢做趨勢性判斷，不作為任何操作建議或推薦，也不構成任何基金投資決策之必然依據。
中信保誠全球商品主題基金（QDII-FOF-LOF）成立于2011-12-20，業績比較基準為中證CME中國商品消費指數（人民幣）收益率。A類近五年歷史業績/基準業績：2020-2024：-30.02%/-23.72%、43.24%/40.35%、32.31%/25.99%、3.92%/-4.27%、22.85%/9.25%。2024-03-15起增設C類份額，截至2024.12.31，歷史業績/基準業績：15.87%/ 0.68%。歷任及現任基金經理：李舒禾（2011-12-20至2019-04-26）、劉儒明（2013-01-15至2019-01-25）、顧凡丁（2019-04-18至今）。基金管理人對本基金的風險等級評級為R4。
基金經理顧凡丁無在管的其他同類產品。
風險提示：
本材料僅供參考，不構成任何投資建議或承諾，也不作為任何法律文件。基金不同于銀行儲蓄等能夠提供固定收益預期的金融工具，當您購買基金產品時，既可能按持有份額分享基金投資所產生的收益，也可能承擔基金投資所帶來的損失。
基金不同于銀行儲蓄等能夠提供固定收益預期的金融工具，當您購買基金產品時，既可能按持有份額分享基金投資所產生的收益，也可能承擔基金投資所帶來的損失。
投資前請認真閱讀招募說明書、產品資料概要和基金合同等法律文件和本風險揭示，充分認識本基金的風險收益特征和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，并在了解基金產品情況的基礎上，根據自身的風險承受能力、投資期限和投資目標，對基金投資做出獨立決策，選擇合適的產品。
根據有關法律法規，基金管理人做出如下風險揭示：
一、依據投資對象的不同，基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金、基金中基金、商品基金等不同類型，您投資不同類型的基金將獲得不同的收益預期，也將承擔不同程度的風險。一般來說，基金的收益預期越高，您承擔的風險也越大。
二、基金在投資運作過程中可能面臨各種風險，既包括市場風險，也包括基金自身的管理風險、技術風險和合規風險等。巨額贖回風險是開放式基金所特有的一種風險，即當單個開放日基金的凈贖回申請超過基金總份額的一定比例（開放式基金為百分之十，定期開放基金為百分之二十，中國證監會規定的特殊產品除外）時，您將可能無法及時贖回申請的全部基金份額，或您贖回的款項可能延緩支付。
基金管理人提醒您基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險，由投資人自行承擔。基金過往業績及其凈值高低并不預示其未來表現，其他基金業績不構成基金業績表現的保證。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益和本金安全。
基金管理人對文中提及的板塊/行業僅供參考，不代表基金管理人任何投資建議，不代表基金持倉信息或交易方向，個股漲幅不代表本基金未來業績表現，不構成任何投資建議或推介。基金管理人所提及觀點對市場未來走勢不構成任何保證。
材料中提及的基金（以下簡稱“本基金”）由基金管理人依照有關法律法規及約定申請募集，并經中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）許可注冊。本基金的基金合同、招募說明書和基金產品資料概要已通過中國證監會基金電子披露網站和基金管理人網站進行了公開披露。中國證監會對本基金的注冊，并不表明其對本基金的投資價值、市場前景和收益作出實質性判斷或保證，也不表明投資于本基金沒有風險。
如果您購買的產品投資于境外證券，除了需要承擔與境內證券投資基金類似的市場波動風險等一般投資風險之外，本基金還面臨匯率風險等境外證券市場投資所面臨的特別投資風險。
基金有風險，投資需謹慎。