摘 要

　　被稱為“央行中的央行”的國際清算銀行12月8日的報告（以下簡稱“報告”）顯示，過去幾個季度是至少50年來黃金與美股首次同時呈現爆炸性上漲態勢，這預示著潛在泡沫的存在——而此類情形之后往往伴隨著負回報或低迷回報的時期。

　　數據顯示，截至12月8日，標普500指數年內已累計上漲了超過16%，而現貨黃金對美元年內上漲接近60%。

　　12月9日，美股三大指數收盤漲跌不一，道指跌0.38%，納指漲0.13%，標普500指數跌0.09%。COMEX黃金相比于前日漲0.47%，報4237.40美元/盎司，現貨黃金站上4200美元/盎司，日內漲0.23%。

　　機構對金價態度呈現分化。部分機構如惠譽旗下BMI預測2026年下半年金價可能跌破4000美元/盎司；世界黃金協會也給出多種情景，展望相對保守。但瑞銀、高盛及摩根大通等則持樂觀態度，預計2026年金價仍有上漲空間，目標看至4700美元/盎司以上甚至5200美元/盎司至5300美元/盎司高位。

　　黃金連續上漲超三年

　　報告顯示，統計方法認為，泡沫往往表現為“爆炸性上漲”，即價格數據本身不再平穩，而是持續加速上漲。為此，研究人員常用一種稱為“單位根檢驗”的方法來判斷。如果檢驗結果顯示“根大于1”，即表明價格走勢已具備這種爆炸性特征。

　　報告認為，經過測算，標普500指數與黃金價格在最近幾個月均已進入爆炸性區間。歷史上，美國股票與黃金的價格曾在不同時期突破過爆炸性增長的閾值。這之后通常會伴隨顯著的回調，例如1980年的黃金在大通脹期間飆升，以及美國股市的互聯網泡沫破裂。

　　1980年1月，蘇聯入侵阿富汗的地緣政治事件將市場情緒推向高潮，金價被推至每盎司852美元的高位。而隨著美國經濟復蘇、通貨膨脹率得到有效控制，黃金的避險吸引力下降，價格開始長期下跌。金價在1981年徘徊于599美元左右的高位后持續回落，至1985年已跌至約300美元/盎司。到1988年底，金價較1980年的歷史峰值已累計下跌52%。

　　而互聯網泡沫的破裂同樣使人心驚膽戰。從1995年8月至2000年3月，美國股市經歷了強勁上漲：標普500指數的累計漲幅接近200%。2000年3月，股市急劇下跌，到2002年10月，標普500指數的跌幅接近一半。

　　此外，報告顯示，市場泡沫形成的一個典型信號是零售投資者影響力的上升，這體現在他們追逐價格上漲趨勢的行為上。自2025年初開始，在零售投資者興趣增加的推動下，黃金ETF的價格持續出現相對于其資產凈值的溢價交易。

　　例如，今年以來，由于二級市場交易價格出現溢價風險，易方達黃金主題基金在4月16日、17日、18日、21日，連續4個交易日在盤中實施了停牌。同時，匯添富黃金及貴金屬基金A份額、嘉實黃金基金也在4月內發布過溢價風險提示公告。

　　報告還強調，零售投資者正日益采取與機構投資者相反的操作方向：當機構投資者從美國股市撤資或對黃金保持中性倉位時，零售投資者卻呈現資金凈流入。盡管零售資金的流入抵消了部分機構資金流出的影響，但由于散戶投資者更容易出現羊群效應，一旦市場發生恐慌性拋售，他們的行為可能加劇價格波動。因此，其日益增長的市場影響力未來可能對市場穩定構成威脅。

　　數據顯示，黃金已經連續上漲了超過三年。黃金在2023年全年實現了超過13%的漲幅，年末成功站在2000美元/盎司的關鍵價位之上。進入2024年后，金價延續了強勢格局，年內一度觸及接近2790美元/盎司的高點，最終以超過26%的年漲幅為牛市畫上句號。時間來到2025年，黃金市場的上漲動能依然充沛，并呈現出更加凌厲的勢頭，截至12月8日，年內漲幅逼近60%。

　　不僅是黃金，貴金屬白銀的漲幅也引人注目。12月9日，現貨白銀收漲4.31%，報60.641美元/盎司，創歷史新高。

　　對于本輪白銀上漲，中國銀行研究院主管王有鑫此前表示，光伏產業、AI數據中心和新能源汽車等新興行業的爆發式增長是白銀需求的主要驅動力。

　　2025年11月13日，世界白銀協會報告預計，2025年白銀市場將出現連續第五年短缺，2021年-2025年累計短缺量預計將接近8.2億盎司。低庫存與實物流動性緊縮，共同加劇了價格的波動與漲幅。

　　黃金的漲勢雖同樣受宏觀與避險情緒帶動，但其底層邏輯與白銀存在關鍵差異。

　　丁月麗強調，金價上漲的趨勢主要由兩個核心邏輯支撐：一是資產多元化配置與去美元化趨勢，二是黃金仍然是至關重要的避險資產。在高通脹、增長不穩、收益率下降、美元走弱及地緣政治動蕩時期，黃金作為避險與保值工具，促使各類資產持有者增加其敞口。這被視為一種保險手段而非純粹投機。

　　機構對金價態度分化

　　部分機構對金價上漲的持續性持謹慎看法。惠譽集團旗下的研究機構BMI認為2026年金價存在下行趨勢。該機構2025年12月8日發布預測稱，盡管由于美聯儲可能因疲弱就業數據而在12月會議降息，金價在2025年12月至2026年初將保持高位，隨著始于2024年的貨幣寬松周期在2026年失去動力，且美聯儲最終將暫停降息，加上美元預計將會走強、全球經濟趨于穩定、通脹趨于緩解、地緣政治風險減弱，金價可能在2026年下半年放緩并跌破每盎司4000美元。

　　而世界黃金協會在對2026年金價的預測中，也展現了相對保守的態度，提出了三種可能情景。若利率下行疊加美元走軟，配合市場避險情緒升溫，金價有望實現5%至15%的溫和上漲。若美債利率下降、地緣政治緊張局勢加劇以及顯著的避險需求疊加，將為金價提供異常強勁的支撐作用，推動其大幅上漲15%至30%。然而，也存在另一種可能性，即美債收益率上升、美元走強以及風險偏好回升，將對黃金構成顯著壓力，導致投資者興趣大幅減退。隨著對沖倉位的解除與投資需求的疲軟，黃金市場前景可能明顯轉空，金價面臨5%到20%的回調壓力。

　　面對未來金價走勢的不確定性，國內金融機構也開始引導投資者加強風險管理。2025年10月10日，工商銀行、建設銀行、中國銀行等多家國有大行發了風險提示，建議投資者關注市場變化，合理安排貴金屬資產規模。

　　10月15日，工商銀行發布該月第二份貴金屬價格波動風險提示，提醒貴金屬價格波動劇烈，建議投資者基于財務狀況和風險承受能力購買黃金，同時避免單一重倉黃金。

　　此外，近日多家銀行上調貴金屬投資門檻。中國銀行將積存金購買門檻上調至950元，工商銀行、寧波銀行等機構上調至1000元。

　　光大銀行公告稱，10月20日起，對簽約代理上海黃金交易所現貨及延期業務且無持倉的客戶，將通過系統調整逐步解除業務委托關系。對于無持倉但保證金賬戶仍有資金的客戶，將在解約后返還保證金。同時，該行宣布上調多個貴金屬合約保證金比例。

　　也有機構仍然看漲2026年黃金。瑞銀投資銀行中國基礎材料行業研究主管丁月麗表示，自2022年以來，黃金市場發生了結構性變化。黃金的角色從短期避險工具轉變為被廣泛視為長期戰略資產與資產配置的核心。這一轉變降低了黃金對美元、實際利率等傳統驅動因素的敏感度，并增強了市場韌性。

　　對此，瑞銀認為金價在2026年仍有上升的空間，預計全年的均價目標在4675美元，并且主要的漲幅很有可能集中在明年的上半年，價格有望升到高點在4750美元左右，隨后可能就要看美聯儲接近寬松周期的尾聲，漲幅可能會逐漸的放緩。

　　而高盛近期的一項調查顯示，超過70%的機構投資者預計黃金2026年將繼續上漲，36%的受訪者認為金價在2026年年底前將升破5000美元。

　　摩根大通則給出了更樂觀的估計。摩根大通全球宏觀和固定收益策略主管亞歷克斯·沃爾夫此前在接受采訪時表示，受益于強勁的央行購金，尤其是新興市場的央行，金價在2026年年底可能達到每盎司5200美元至5300美元。

　　展望2026年，中金在2025年11月的報告中，同樣認為黃金有望延續漲勢，結構性和周期性機會或有望繼續共振。一方面，逆全球化大勢和戰略安全訴求或繼續為新興國家央行增持黃金儲備提供中長期支撐，中金提示2025年的新變化或是貿易摩擦升溫為區域市場實物黃金庫存建設提出了更高的要求，可能已在今年頻繁發生的黃金市場現貨流動性趨緊中初露端倪。另一方面，美國經濟增長壓力或在明年上半年繼續顯現，美聯儲已在今年9月重啟降息、并可能在年末結束縮表，流動性寬松周期或將繼續，向復蘇交易的切換或也需要一定時間，疊加秩序重構中的地緣政治風險可能難言完全消散，以上周期性因素或也均有望為黃金ETF等投資需求提供支撐。

　　2025年6月17日發布的《2025年央行黃金儲備調查》顯示，95%的受訪央行認為，全球央行的黃金儲備在未來12個月內將會增加。