出品：新浪財經上市公司研究院

作者：喜樂

果下科技于2025年12月8日啟動全球發售，預計于12月16日在港交所主板上市。本次IPO采用定價發行，發行價為20.1港元/股。基礎發行股數為3385萬股，對應基礎發行規模為6.8億港元。本項目還安排了發售量調整權及超額配售權，若上述兩種權利均全額行使，則發行規模將達到9.0億港元。然而，公司不僅存在估值短期內暴漲、遠超行業合理水平的泡沫隱憂，還面臨核心業務售價下滑、毛利率與凈利率持續走低的盈利壓力。同時，客戶集中度高、應收賬款高企導致現金流緊張的問題突出，這些實打實的經營與估值風險，讓市場對其上市后的表現充滿疑慮。

6.8億港元項目卻需18家承銷商 基石陣容缺少高質量投資者站臺

從發行架構來看，本次IPO呈現出諸多值得關注的風險點。本次項目發行規模在今年港股IPO市場中屬于小型項目，但卻吸引了18家承銷商參與。這一現象側面反映出公司前期機構路演反饋不及預期，希望通過引入更多承銷商擴大觸達投資機構的范圍。

其中，Livermore的過往項目表現進一步為本次IPO增添不確定性。該機構參與的項目常呈現“機構冷、散戶熱”的極端分化特征，國際配售認購倍數普遍較低，主要依靠散戶高倍數認購觸發回撥機制，散戶被市場質疑為“接盤俠”。其此前承銷的海偉股份上市首日破發23%，天域半導體首日破發30%。負面案例背景下，市場或對該項目的后市表現信心不足。

基石陣容方面，本次IPO的陣容同樣難以對市場信心形成有效支撐?；蓍_香港、君宜資本、霧凇資本合計投資7425萬港元，僅占基礎發行規模的10.9%，而近期港股IPO項目的基石投資者認購占比普遍不低于40%。

具體來看，惠開香港具有無錫惠山政府背景，而果下科技主要辦公地位于無錫惠山，其投資更多是出于對當地企業的扶持，而非市場化投資決策；君宜資本此前參與的納芯微、遇見小面、廣和通三單港股IPO基石投資項目，均出現首日破發且至今未回補的情況，投資業績不佳；霧凇資本則無過往基石投資記錄，缺乏相關市場經驗。整體而言，當前的基石投資結構既反映出專業機構對公司估值的謹慎態度，也難以給市場傳遞積極信號。

港股IPO估值在8個月之內再漲54% 滾動市盈率高達139倍

果下科技的估值變化堪稱“跨越式增長”。自2019年起，公司已完成9輪增資及股權轉讓，估值從2019年的2000萬元人民幣，一路飆升至2025年4月的60億元人民幣，漲幅高達300倍。其中最引人矚目的是2025年3月至4月的短期暴漲——3月增資時投后估值僅16億元人民幣，4月便躍升至60億元人民幣，1個月內估值翻近4倍。這一異常的估值波動已引發監管關注，證監會在2025年7月的反饋中專門就估值變化的合理性提出問詢。

本次港股IPO中，果下科技的估值進一步突破100億港元（約102-104億港元），較2025年4月的前一輪估值上漲55%。從估值指標來看，其對應的2024年市盈率為227倍、滾動市盈率為139倍；2024年市銷率為10.9倍、滾動市銷率為6.9倍，各項指標均遠超行業合理估值水平，估值泡沫風險不容忽視。

兩大支柱業務毛利率持續下滑 2025年上半年凈利潤率僅0.8%

從營收數據來看，果下科技近年收入實現快速增長：2022年至2024年及2025年上半年，營業收入分別為1.42億元、3.14億元、10.26億元、6.91億元，其中2025年上半年同比增長659%。

但收入增長背后，存在明顯的結構失衡問題。公司收入主要依賴大型儲能系統和戶用儲能系統兩項業務，2025年上半年二者合計收入占比達92.3%。其中，大型儲能系統收入占比從2022年的12.2%飆升至2024年的76.6%，2025年上半年維持在74.2%，成為絕對核心業務；而戶用儲能系統收入占比則從2022年的72.1%持續下滑至2025年上半年的18.1%，業務結構呈現單一化趨勢。

然而受激烈市場競爭影響，兩項核心業務的銷售均價均出現顯著下滑。2025年上半年，大型儲能系統銷售均價為0.4元/Wh，戶用儲能系統銷售均價為0.6元/Wh，分別較2024年上半年的0.7元/Wh、0.8元/Wh大幅下降，直接拖累了公司的盈利能力。

公司均價的下滑也拖累了公司整體的毛利率。2022年至2024年，果下科技毛利率分別為25.1%、26.7%、15.1%，今年上半年進一步下滑為12.5%。其中，大型儲能系統對公司整體毛利率的拖累最為顯著，2025年上半年，該業務的毛利率僅有10.2%，較2022年的毛利率高位31.4%下滑21.2個百分點；此外戶用儲能系統的毛利率也從2023年的高位34.1%，下滑至2025年上半年的18.8%。

凈利率的表現更為堪憂，果下科技凈利率從2022年時的17.1%，降至2023年的9.0%和2024年的4.8%，今年上半年更是僅為0.8%。若未來行業競爭加劇，公司凈利潤可能轉為虧損。

2025年上半年末賬面現金僅剩不到6000萬元 超60%收入處未回款狀態

現金流方面，2022年至2024年及2025年上半年，公司經營活動現金流凈額分別為-3032萬元、-7291萬元、373萬元及-2.0億元，除2024年有小幅流入外，其余期間均為凈流出，且2025年上半年流出額大幅擴大。截至2025年上半年末，公司賬面現金僅剩5607萬元，資金鏈緊張態勢明顯。

現金流壓力的背后，是公司客戶集中度過高及應收賬款規模較大的問題。2022年至2025年上半年，果下科技來自前五大客戶的收入占比分別為98.9%、84.5%、66.5%、77.7%，始終處于高位，客戶結構單一導致公司議價權較弱。為維系客戶關系，公司對客戶的信貸期持續延長，貿易應收款項周轉天數從2022年的56.2天，增至2023年的119.0天、2024年的120.6天，2025年上半年更是達到181.8天，資金回收周期大幅拉長。

應收賬款及應收票據規模也隨之激增，截至2025年上半年末，公司貿易應收款及票據合計高達9.5億元，較2024年末增加4.4億元。而公司2025年上半年的營業收入僅為6.9億元，意味著超過64%的當期收入尚未收回，大量資金被客戶占用，進一步加劇了公司的現金流壓力。