核心結(jié)論：①今年固定資產(chǎn)投資增速可能首次出現(xiàn)年度負增長，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)三類投資增速集體轉(zhuǎn)負。②借鑒前三輪投資周期，投資增速轉(zhuǎn)正需求來源要依托 AI+領(lǐng)域，資金來源上需要資本市場發(fā)揮更大作用。③建議一：加快科技類 IPO 節(jié)奏。建議二：積極引入股市長期資本。建議三：加大科創(chuàng)債等多元融資工具支持力度。
投資在我國不同發(fā)展階段均扮演了重要角色，歷來也是市場關(guān)注的焦點。剛剛召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，做好明年的經(jīng)濟工作，要“堅持內(nèi)需主導(dǎo)”，其中“推動投資止跌回穩(wěn)”是關(guān)鍵。
然而，今年下半年以來，我國固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資三大項增速集體轉(zhuǎn)負。這不禁引人深思：隨著我國“家底”日厚，在從資本密集型邁向智慧密集型的“十五五”時期，投資將扮演怎樣的角色？罕見的負增長如何扭轉(zhuǎn)？
1．史上罕見：投資增速為負
長期以來，投資作為拉動我國經(jīng)濟增長的關(guān)鍵引擎，其增速持續(xù)高于整體GDP增速，是“三駕馬車”中不可或缺的特殊角色。歷史上，投資增速為負的情況極其罕見，即便在2020年新冠疫情暴發(fā)初期，其負增長也僅持續(xù)了兩個月。
今年我國投資增速可能出現(xiàn)有數(shù)據(jù)以來的首次年度負增長。二季度以來，固定資產(chǎn)投資持續(xù)下行，從7月單月同比轉(zhuǎn)負，到10月降幅已擴大至-11.2%；累計同比也連續(xù)兩個月為負，預(yù)計年度增速-1.0%。投資增速轉(zhuǎn)負，背后是占其七成以上的三大支柱：制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資和基建投資增速的“共振下行”，其中原因各異。
一是房地產(chǎn)“引擎”失速。2021年房地產(chǎn)步入下行周期后，投資已連續(xù)四年萎縮。今年地產(chǎn)投資進一步放緩，前10個月累計同比為-14.7%，單月增速下滑至-23.1%，成為拖累投資的最主要因素。地產(chǎn)投資降幅擴大有供需兩方面原因。需求側(cè)，國內(nèi)人口的長期拐點已現(xiàn)，若按上海32歲左右結(jié)婚購房推算，今年我國適齡購房人口較高峰減少約450萬人；購房意愿也受到房價持續(xù)壓制，一線城市二手住宅價格指數(shù)較2022-2023年高點已下行超過35%。供給側(cè)，部分房企仍處于債務(wù)風(fēng)險化解階段。今年地產(chǎn)債到期約5244億，對房企投資能力和擴張意愿形成顯著制約。
二是基建“穩(wěn)定器”失靈。基建投資作為宏觀調(diào)控的重要抓手，常被視為熨平經(jīng)濟波動的“穩(wěn)定器”。然而，當(dāng)前基建投資接續(xù)乏力，10月當(dāng)月同比增速降至-12.1%。短期主要受三方面制約：
第一資金端。土地財政降溫后，疊加平臺融資能力下降，一些經(jīng)濟大省的投資能力顯著削弱，廣東、江蘇和浙江的固投累計增速分別降至-15.2%、-8.7%和-4.4%。
第二項目端。在“十四五”與“十五五”規(guī)劃的銜接期，項目儲備斷檔。例如，水利環(huán)境和交通運輸分別拖累基建投資6.5和3.9個百分點。
第三政策端。嚴格財政紀律下，地方更側(cè)重防風(fēng)險，傾向于將財力優(yōu)先用于“三保”和化債，對新增項目可能帶來的長期財政負擔(dān)持謹慎態(tài)度。
三是制造業(yè)“壓艙石”失衡。制造業(yè)是我國立國之本，但近來投資已顯疲態(tài)，韌性趨弱，10月單月同比-6.7%。這背后有多重因素：
一方面，我國企業(yè)盈利能力快速下行。近年來上市公司資本回報率（ROIC）明顯下行，今年三季度A股非金融企業(yè)的ROIC中位數(shù)在2.9%左右，較去年的3.7%再度下降。體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上，企業(yè)擴表由資產(chǎn)驅(qū)動轉(zhuǎn)為負債驅(qū)動，資本效率顯著降低。
另一方面，“反內(nèi)卷”構(gòu)成短期政策性約束。在“反內(nèi)卷”重點領(lǐng)域，企業(yè)減少產(chǎn)能擴張，一些其他行業(yè)也存在觀望情緒。此外，“逆全球化”也是制造業(yè)投資意愿不足的重要原因。部分企業(yè)加快“走出去”，投資一定程度上被分流。
2．過去三輪投資谷底回升的啟示
不難發(fā)現(xiàn)，無論是地產(chǎn)還是制造，投資轉(zhuǎn)負的根源都來自需求。對基建而言，項目不足本質(zhì)上仍是需求飽和與回報偏低。如何解決投資需求不足的問題？不妨借鑒我國近三輪投資谷底回升的經(jīng)驗。
這三輪投資低點，以固定資產(chǎn)形成總額增速計，分別為2006年的15.0%，2015年的2.8%和2020年的1.9%。
2008年：次貸危機后“大基建”開啟。2005年起，我國投資增速的階段性下行并非市場的自發(fā)調(diào)整，更多是為防范經(jīng)濟過熱，政府主動加強調(diào)控的結(jié)果。隨著次貸危機爆發(fā)，我國地產(chǎn)投資幾近停滯，2009年2月下探至1.0%，創(chuàng)1999年以來最低水平。2008年11月，政府主導(dǎo)的“四萬億”刺激計劃出臺，重點投向鐵路、公路、機場和災(zāi)后重建等領(lǐng)域，“大基建”時代開啟，投資進入新一輪繁榮期。
這一輪投資浪潮中政府直接參與度較高。在集中力量辦大事的優(yōu)勢下，經(jīng)濟迅速企穩(wěn)，基建增速在2009年6月一度超過50%，總體投資增速也拉升至30%以上。但資源過度集中也帶來超前、低效建設(shè)等問題，并一定程度上擠壓了市場化投資，為后續(xù)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡埋下伏筆。政策隨即于2011年前后收緊，此時地方融資平臺及地方金融機構(gòu)在基建項目上配套的資金規(guī)模，已遠遠超過“四萬億”。
2015年：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革+棚改貨幣化。這一低谷主要是“三期疊加”下地產(chǎn)市場的快速降溫所致。2014年，國內(nèi)房地產(chǎn)庫存壓力顯現(xiàn)，上下游產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾加大，導(dǎo)致房地產(chǎn)與制造業(yè)投資共振下行。
面對這一局面，政策從供需兩端同時發(fā)力。供給端以“三去一降一補”為核心推動結(jié)構(gòu)性改革，通過整合產(chǎn)能、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，提升行業(yè)盈利水平；需求端則圍繞地產(chǎn)，通過棚改貨幣化定向拉動購房需求，最終實現(xiàn)“漲價去庫存”。“一推一拉”之間，投資和經(jīng)濟企穩(wěn)回升。地產(chǎn)投資增速從2015年12月1.0%的低點回升至2018年3月的10.4%，總投資增速的急跌也得以扭轉(zhuǎn)，穩(wěn)定在6%附近。
與上一輪“大包大攬”不同，這次政府更為克制，僅以“合伙人”身份參與部分環(huán)節(jié)。一方面通過棚改貨幣化，在拉動住房需求的同時激活土地供給，推動地產(chǎn)投資回升；另一方面引導(dǎo)地方建設(shè)聚焦民生配套，并借助PPP模式撬動社會資本，進一步拉動投資。這種前置性刺激延緩了房地產(chǎn)行業(yè)的拐點，并在短期內(nèi)提振經(jīng)濟，卻也將階段性調(diào)整壓力進一步累積，為后續(xù)的改革和調(diào)整帶來更多挑戰(zhàn)。
2020年：疫情沖擊下的“新動能”突圍。2020年春我國經(jīng)濟按下“暫停鍵”，固定資產(chǎn)投資停滯，單月增速一度下跌至-24.5%。隨著逆周期調(diào)節(jié)政策的發(fā)力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進，全年投資增速收正（2.9%）。
借助全球供應(yīng)鏈紊亂下的窗口期，我國積極布局產(chǎn)業(yè)新動能。以“新三樣”為代表的能源新技術(shù)成為焦點，帶動總體投資回正。2020年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速高達10.6%，遠超總投資增速的2.9%；新能源行業(yè)相關(guān)投資更為凸顯，下游風(fēng)電和太陽能基建投資的增速在2020年3月分別高達185.9%和193.5%。
這一變革期，市場與企業(yè)的主導(dǎo)作用愈發(fā)凸顯，政府角色轉(zhuǎn)向“孵化器”。政府通過稅收減免、產(chǎn)業(yè)補貼等優(yōu)惠政策，引導(dǎo)資本向高技術(shù)領(lǐng)域集聚。但少數(shù)地方在片面追求GDP增速的導(dǎo)向下，脫離自身資源稟賦，對新興產(chǎn)業(yè)“一哄而上”，反而使一些新動能領(lǐng)域成為后續(xù)產(chǎn)能“內(nèi)卷”的重災(zāi)區(qū)。
3．本輪回升需要股市配合AI+投資
回望前三輪投資周期，不難發(fā)現(xiàn)驅(qū)動投資的兩條主線。
一是需求來源。投資走弱本質(zhì)是經(jīng)濟動能發(fā)生切換。隨著舊有需求被不斷滿足，投資回報下降，內(nèi)生激勵不強。固然可以通過外部手段一時對沖，但長期副作用不容低估。這時，尋找“新質(zhì)增量”是關(guān)鍵。
這次，投資谷底回升需要依托AI+領(lǐng)域的投資。一方面這是AI革命自身帶來的廣闊投資機遇；另一方面這也是落實建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的國家戰(zhàn)略的關(guān)鍵。
從國家戰(zhàn)略的導(dǎo)向看，AI有“雙重角色”，它既是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要組成，又是核心驅(qū)動。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“堅持創(chuàng)新驅(qū)動，加緊培育壯大新動能”，深化拓展“人工智能+”。“十五五”規(guī)劃《建議》中也指出，要全面實施“人工智能+”行動，一方面以人工智能引領(lǐng)科研范式變革，另一方面賦能千行百業(yè)。
從科技周期的視角看，AI已成為全球資本開支的“火車頭”。以2022年ChatGPT問世為標志，AI大模型落地顯效并加速迭代，成為產(chǎn)業(yè)擴張的新起點。亞馬遜、谷歌、Meta與微軟四家企業(yè)的年度資本開支由2023年的1.4萬億美元飆升至今年的3.2萬億美元。今年上半年，AI投資對美國經(jīng)濟的拉動（1.3%）已經(jīng)超過消費（1.1%），對增長的貢獻率達到44%。即便如此，這一領(lǐng)域的資本角力才剛剛開始，IDC預(yù)測全球AI領(lǐng)域投資規(guī)模將從去年的3159億美元增長至2029年的12619億美元，年復(fù)合增長率約31.9%，有望成為國內(nèi)投資重要的增長點。
二是推動主體。政府在經(jīng)濟中的角色，隨著生產(chǎn)力組織形態(tài)的迭代不斷演化。2008年，政府是基建“操盤手”。2015年的棚改中，則進化為更具市場化色彩的“合伙人”。2020年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)突圍戰(zhàn)，政府退居“孵化器”，企業(yè)走向前臺。中央經(jīng)濟工作會議指出，要“有效激發(fā)民間投資活力”。未來，政府的角色應(yīng)進一步轉(zhuǎn)為“搭臺子”，構(gòu)建“有效市場+有為政府”的新模式，積極撬動社會資本、激發(fā)民間力量。在完善規(guī)則的同時，將要素配置權(quán)進一步交給市場。
這意味著，資本市場將成為推動投資回升的新載體。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定融資結(jié)構(gòu)，此前我國房地產(chǎn)和基建等傳統(tǒng)支柱更多依賴間接融資，而科技行業(yè)則需要直接融資的支持，因此壯大直接融資體系、激活民間資本是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。當(dāng)前，我國直融占比僅為11.7%，與美國（73.7%）仍有明顯差距。美國直接融資體系的成功，是以《1933年證券法》《格拉斯-斯蒂格爾法案》等規(guī)則框架為基礎(chǔ)，不斷試錯完善的結(jié)果。
對此，提出三點建議。
建議一：加快科技類IPO節(jié)奏。
當(dāng)前我國科技類IPO融資體量依然偏低。從絕對規(guī)模看，2024年A股市場募集僅93億美元，體量不足美國的四分之一。從相對規(guī)模看，滬深北港四大交易所科技類企業(yè)去年IPO融資額占已上市科技企業(yè)市值比重也僅有0.13%，約為美國同期的三分之一，對科技企業(yè)的支持力度仍待提升。未來推動AI+投資需通過資本市場，優(yōu)化IPO 流程，提升發(fā)行效率，為科技企業(yè)提供更多社會資本支持。
一是建立面向科技企業(yè)的包容型上市機制。通過適度放寬未盈利科技企業(yè)上市條件，優(yōu)化交易所定位與審核規(guī)則，對承擔(dān)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的企業(yè)開設(shè)綠色通道。
二是構(gòu)建科技企業(yè)上市梯度培育體系。建立覆蓋“專精特新”“卡脖子”等領(lǐng)域的國家級中小企業(yè)后備庫，形成電子化、動態(tài)化的企業(yè)畫像，精準支持其投融資需求。
三是完善科技企業(yè)全周期的資本供給。加強對PE/VC等早期市場化投資體系支持力度，引導(dǎo)機構(gòu)加大科技類權(quán)益資產(chǎn)配置，探索更完善的科技定價估值體系。
建議二：積極引入股市長期資本。
通過政策激勵與制度設(shè)計，引導(dǎo)社會長期資金加大權(quán)益資產(chǎn)配置，為科創(chuàng)企業(yè)提供持續(xù)穩(wěn)定的資本支持。當(dāng)前中美養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)與權(quán)益配置比例差異顯著：美國養(yǎng)老金第二支柱（401k）、第三支柱（IRA）的權(quán)益資產(chǎn)配置比例分別約為49%、51%，而我國第二支柱權(quán)益配置比例僅約10%，第三支柱規(guī)模尚小，長期權(quán)益資本供給不足。
第二支柱方面，建議擴大企業(yè)年金覆蓋面，優(yōu)化金融產(chǎn)品供給。一方面，放寬企業(yè)年金設(shè)立條件、鼓勵中小企業(yè)建立企業(yè)年金計劃，提升企業(yè)年金覆蓋面。另一方面，豐富年金的可投底層產(chǎn)品，并結(jié)合持有人特征設(shè)計差異化投資組合。
第三支柱規(guī)模較小，建議通過“分層激勵”提高參與度。對于中低收入人群，可探索根據(jù)其實際繳存金額，按比例或定額給予財政補貼，擴大受眾范圍。對于中高收入群體，現(xiàn)行個人養(yǎng)老金1.2萬元的抵扣上限偏低，激勵效果有限。建議結(jié)合居民收入、物價變動等因素，建立抵扣上限的動態(tài)調(diào)整機制，增強吸引力。
建議三：加大科創(chuàng)債等多元融資工具支持力度。
今年5月，央行與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，明確除科創(chuàng)企業(yè)外，金融機構(gòu)、私募股權(quán)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)也被納入科創(chuàng)債合格發(fā)行主體，隨后科創(chuàng)債存量規(guī)模攀升至3.3萬億，今年1-11月凈融資總額達1.6萬億。
一是優(yōu)化發(fā)行主體結(jié)構(gòu)，提高民營科創(chuàng)企業(yè)比重。引導(dǎo)信評機構(gòu)建立特殊的科創(chuàng)信用評級體系，解決民營主體評級偏低的痛點。同時，健全信息披露，搭建統(tǒng)一的科創(chuàng)信用信息平臺，幫助市場研判投資價值與潛在風(fēng)險。
二是構(gòu)建風(fēng)險收益匹配機制，豐富科創(chuàng)債投資者群體。一方面，通過增信等手段，降低風(fēng)險；另一方面，探索收益增厚機制，如允許投資機構(gòu)在企業(yè)估值提升階段轉(zhuǎn)股，分享股權(quán)增值收益。
三是拉長科創(chuàng)債發(fā)行期限，匹配科創(chuàng)研發(fā)周期。科創(chuàng)債以中短期品種為主，而研發(fā)周期往往較長，存在一定的期限錯配。
風(fēng)險提示：資本市場改革政策落地進度不及預(yù)期。