近日，隔夜回購利率超過了6%，是繼去年6月“錢荒”后的再次破“6”，7天期回購利率也創下去年12月下旬以來新高，“錢荒”再次來襲。“錢荒”看似是流動性問題，但實質反映的是大的周期性問題，所以需要跳出“錢荒”看“錢荒”。

　　導致中國“錢荒”有三大周期性因素：全球結構周期、美國貨幣政策周期和中國杠桿周期。

　　首先，全球結構周期因素。全球經濟再平衡逐步改變了全球貨幣循環。全球貨幣經濟循環依賴于兩個途徑：一是貿易赤字國向貿易盈余國進行貿易貨款的支付，帶來經常賬戶的資金流動；二是貿易盈余國將積累的外匯資產重新投資于貿易赤字國的金融資產上，帶來金融賬戶的資本流動，兩者形成一個完整的貨幣經濟循環，這意味著全球貿易失衡越嚴重，衍生出的流動性就越多。

　　然而，國際金融危機以來這種情況正在發生改變，全球外部需求出現驟減，新興經濟體貿易盈余顯著下降，國際貨幣基金組織報告顯示，全球經濟不平衡現象較2008年金融危機前整體有所改善，全球貿易不平衡產生的流動性明顯降低。新興市場經濟體不得不通過外部融資或內部加大信貸來彌補流動性的不足，這也是為什么新興經濟體普遍出現經常項目賬戶惡化赤字和杠桿率快速上升的重要原因，可見全球失衡的緩解從一定程度上帶來了全球流動性創造的放緩。

　　第二個方面，美國貨幣政策周期因素。事實上，為應對金融危機，自2007年8月起，美聯儲先后10次大規模降息，聯邦利率從5.25%降至0至0.25%的目標區間。此后，為解決“流動性陷阱”和資產負債表衰退，美聯儲又啟動數量工具。量化寬松對美國私人部門和金融部門的去杠桿也取得顯著效果，美國三季度G D P增長反彈至4.1%，遠遠超過近30年來3%左右的平均增長水平。經濟產出恢復至危機前水平，制造業生產效率提高以及貿易收支改善使美國經濟逐步走上了可持續的復蘇之路，新經濟周期決定了美國貨幣政策新周期的開始。

　　隨著美聯儲退出預期的增強，以及流動性增量的放緩，新興經濟體出現了大量的資金外流，中國盡管沒有資金外流，但流進來的少了。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃，全球的貨幣基數將由停滯轉為下降，勢必導致中國“資金池”水位開始下降，這意味著一直以來通過外匯渠道蓄水的功能正在轉變為漏損的功能，這將改變中國貨幣創造的主渠道。

　　第三個層面，中國杠桿周期因素。如果說外部流動性是“錢荒”的促發因素，那么內部因素才是決定性因素。危機以來中國杠桿率的增勢在全球主要經濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。

　　此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。從這些部門的資產負債表看，資產端主要是期限較長、流動性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動性強的債務工具，因此資產端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配就導致整個社會的資金面都非常緊張，融資成本大幅上升將導致對資金需求進一步上升，杠桿易升難降，“去杠桿化”注定任重而道遠。張海