在3月美聯儲議息會議紀要公布前，美聯儲高級官員紛紛發表鷹派言論。日前公布的美聯儲議息會議紀要顯示美聯儲委員們傾向于在未來的議息會議上應該有一次甚至多次50個基點的加息決定，并且提出每個月的縮表上限為950億美元，高于此前市場預計的800億美元。

　　近日10年期美債收益率大幅飆升突破2.5%，2年期和10年期美債收益率已經出現倒掛。鑒于歷史上美債收益率出現倒掛之后的12至18月之內大概率會出現經濟衰退，市場投資者對2023年美國經濟前景的擔憂日益增加。

　　政策收緊引發美經濟衰退擔憂

　　鑒于地緣局勢帶來的大宗商品價格暴漲使美國通脹持續大幅偏離目標區間，因此需要在短期內對通脹做出有效應對。目前市場預計美聯儲年內將加息200個基點左右，加上6000億美元左右的縮表，如此大的緊縮規模是1994年以來所未見的。相對于之前美聯儲的寬松被描繪成“直升機撒錢”，現在針對通脹的大幅收緊政策更像是一次“斯圖卡式俯沖轟炸”。

　　傳統的“斯圖卡式俯沖轟炸”戰術成功的關鍵在于兩步：果斷的俯沖和完成投彈后的及時拉起。當下美聯儲正處在政策俯沖階段，鷹派立場已經讓大部分投資者相信預期中的貨幣緊縮可以有效控制通脹，而通脹回落只是時間問題。雖然美聯儲的理想方案是通過緊縮讓美國實際產出水平在幾個季度內持續低于潛在產出水平，從而形成負產出缺口來實現壓制通脹的目的，但投資者對過快收緊貨幣政策是否會造成經濟衰退充滿擔憂，體現為美國國債收益率曲線形態的平坦化甚至倒掛，并預期2023年美國會重新進入降息周期。

　　美聯儲主席鮑威爾在3月底表示：“沒有人期望美聯儲將輕而易舉地實現經濟軟著陸。”一方面說明美聯儲在控制通脹和維護經濟增長的平衡中在短期內更多考慮前者，另一方面也說明他對是否能在控制通脹的同時確保經濟不會硬著陸沒有十足的把握。

　　目前來看，美聯儲能否完成一次“斯圖卡式”緊縮的關鍵在第二階段，即能否在控制通脹之后成功避免經濟陷入衰退。

　　面臨雙重挑戰

　　“斯圖卡式俯沖轟炸”戰術，能否在完成投彈之后成功拉起，取決于客觀和主觀兩方面因素。

　　客觀因素是戰機本身不能太重且要有較強動力。當下鮑威爾實施的貨幣緊縮政策不禁讓人想起前美聯儲主席沃爾克。當年為了抗擊兩位數的通脹，沃爾克把美國聯邦基金利率最高上調至20%以上，導致經濟出現嚴重衰退。但當通脹回落至合理區間，沃爾克的一系列政策帶動美國經濟迅速走出衰退陰影。當時剛好是美國歷史上債務水平最低的階段，較低的債務水平說明當時的美國經濟“機身”更輕且更有韌性，為沃爾克在“俯沖轟炸”之后成功拉起經濟提供了必要條件。與此相對的是，美國經濟在次貸危機之后和疫情發生之前已經經歷了超過十年的超長周期復蘇，期間美國結構性經濟問題日益惡化，債務水平持續攀升。

　　換言之，當下美國經濟的“機身”過重且異常脆弱，因此一旦美聯儲緊縮政策把美國經濟拖入衰退，很可能在相當長時間內無法走出低谷。

　　主觀因素是轟炸機飛行員對時機的把握。在美聯儲收緊貨幣政策的過程中，通脹和經濟增速都會同步下行。這意味著，伴隨著通脹逐步回歸合理區間，經濟衰退的風險也在上升，何時按下緊縮的暫停鍵并逆轉政策是對美聯儲的重大考驗。美聯儲目前面對的是一個相當復雜的通脹環境，這對經濟形勢預判和政策前瞻提出了更高要求。此外，美聯儲今年在縮減購債、加息和縮表方面“三管齊下”，這在美聯儲政策操作的歷史上是前所未有的。

　　為了避免在壓制通脹的同時陷入衰退，美聯儲可能會盡早“完成投彈并拉起”，這意味著緊縮政策相對前置，但周期可能比市場預期的要短。雖然在一定程度上可以避免經濟在下行過程中過早陷入衰退，但對通脹的壓制效果也會明顯降低。

　　此外，今年年底美國中期選舉很大程度上是2024年美國大選的一次預演。雖然當下美國民眾對日益高漲的物價不滿，但歷史顯示就業對選舉結果的影響更大。如果下半年美國就業市場出現疲態，則意味著美聯儲緊縮政策的力度會比目前市場預計的要溫和很多。

　　上世紀80年代以來，美聯儲歷次加息的高點都要比上一次低，呈現階梯下行態勢。這在某種程度上反映出美聯儲在政策層面面臨的掣肘越來越大，無法在一個緊縮周期內真正讓政策回歸中性。因此，美國經濟在未來較長一段時間內可能會陷入滯脹困局。

　　摩根士丹利證券首席經濟學家 章俊