“發酵”9年之后，桃李面包距離IPO成功“出爐”只差最后一步。

　　作為典型的家族企業，公司股權約97%被“內部人”控制。奇怪的是，賬上資金充裕、往年分紅豪放的桃李面包并不差錢，但卻準備借助IPO融資近12億。

　　家族持股“桃李天下”

　　2005年就準備上市的沈陽桃李面包股份有限公司，2008年終于對外釋放了相關訊息。

　　那一年，沈陽市政府宣稱，新增上市企業最高可得到700萬元的補助和獎勵。在各類扶持企業上市的地方政府文件里，桃李面包的名字多次出現。

　　招股書顯示，桃李面包主營面包、月餅和粽子，面包是主打產品，占銷售額的95%左右。這是家典型的家族企業，136名股東均為自然人，本次擬發行前，吳學群、吳學亮、吳志剛和盛雅莉四人為桃李面包實際控制人，合計持股79.11%。其中，吳志剛和盛雅莉為夫妻關系，吳學群、吳學亮分別是次子和三子。實際控制人的直系親屬吳學東(吳志剛和盛雅莉長子)、肖蜀巖(吳學亮之妻)分別位居第5、第12大股東，分別持股7.4%，0.1643%。再加上家族親屬的入股，桃李面包被家族“內部人”控股約97%。

　　《金證券》記者注意到，2009年年底桃李面包進行了一次增資，這或許是公司在沖擊上市前，在家族更大范圍內的一次“普惠式福利”，因為在以現金方式進行認購股份的129名骨干員工中，其中不少來自吳志剛的吳氏家族以及其妻子盛雅莉所在的盛氏家族，記者統計發現有16人，且單人認購股份數大多排在靠前的位置。

　　在董事會9位成員中，吳氏家族有絕對話語權，吳學群是董事長兼總經理，吳學亮為董事兼副總經理，吳志剛以及其妻弟盛龍是董事。

　　資深觀察人士告訴《金證券》記者，家族上市企業最大的問題是一股獨大，公私不分。大股東常常被財富轉移的誘惑驅使，侵占外部小股東的權益。同時，由于家族企業存在資源、能力邊界，授權文化和接班人問題，成為阻礙其基業長青的重大路障。

　　安全隱患揮之不去

　　對食品企業來說，衛生質量問題是不能碰觸的高壓線。近幾年，桃李面包幾乎每年會有關于食品安全的負面報道，2012年更是高發期。

　　2010年遼寧臺報道稱桃李面包過期回收重新貼日期；2012年3月，其下屬子公司北京桃李還曾因在食品安全上虛假宣傳受到行政處罰；2012年5月，有消費者質疑桃李面包保質期標注不規范；2013年有消費者稱桃李雞腿漢堡吃了一半發現長了綠毛。

　　2012年9月，《沈陽晚報》曾報道消費者從一輛停在路邊售賣，且印有“桃李”標志的廂式貨車里買到保質期內的吉士餡銅鑼燒，掰開一看竟然發霉。客服稱，面包確實是桃李生產的，而市場部王經理則稱，流動車可能不是桃李的，“我們知道有印著桃李商標的流動車存在，但車不一定停在哪里賣，所以一直沒抓到。”

　　業內人士分析稱，安全衛生表面看是產品問題，但實際上涉及企業的內部控制。影響食品安全衛生狀況的生產環節，包括生產源、供應鏈管理、包裝安全、檢驗檢疫等，企業加強這些關鍵環節的定點把控才能有效規避雷區。

　　除了安全問題外，桃李面包還面臨連鎖面包房的嚴重沖擊。據悉，目前國內尚未有純面包股上市，桃李面包極有可能成為第一股。桃李面包采取的“中央工廠+批發”的經營模式，與克莉絲汀等采用連鎖店經營模式的上市公司不同。2013年曾有行業期刊分析稱，連鎖面包房“現烤現賣”的優勢，直接分化掉了一部分到超市購買“不新鮮”面包的消費者。同時，產品不到一周的保質期，也使其在法式面包、軟華夫等較長保質期的替代產品面前缺乏競爭力。桃李面臨著更多的是品類之間的激烈競爭。

　　不差錢卻欲募12億

　　據招股書，桃李面包擬在上交所募資11.93億元，主要用于沈陽、哈爾濱、石家莊、北京的生產基地建設以及3億補充流動資金。然而讓人心生疑竇的是，公司目前并不缺錢。

　　《金證券》記者發現，招股說明書顯示，公司2013年、2012年和2011年的營業收入分別為17.58億、15.28億和11.96億元，凈利潤分別為2.55億、2.15億和1.46億，同期的營業綜合毛利率則分別為34.79%、35.99%和32.85%。

　　高速發展的桃李面包，資產負債率卻不升反降。公司2013、2012和2011年年末的資產負債率(合并口徑)分別為13.48%、17.06%和27.63%，賬面貨幣資金余額分別是1.73億、1.38億和0.92億。同期，同行業上市公司的平均負債率約為44.5%。

　　2012、2011年年末，桃李面包短期借款余額僅為3000萬元和7110萬元，而去年年末，該公司更無短期借款。桃李面包承認，與同行業上市公司相比，“資產負債率水平較低，盈利能力較強，產品銷售及回款良好，經營活動產生的凈現金流量充足”。

　　值得注意的是，該公司還在IPO前多次現金分紅。2011-2013年，該公司累計現金分紅1.7254億元，占同期凈利潤的28.03%。盡管公司宣稱“2009年引入控股股東之外的其他股東后，注重了對中小股東的現金回報”，實際上，絕大部分分紅進入了控股股東的口袋。

　　“公司負債率低說明經營穩健，現金流充裕，但是也說明存在資金利用率不高的情況。”一位券商分析師對《金證券》記者坦言，在這樣的情況下，上市是否有必要，確實值得商榷。

　　券商人士猜測稱，家族企業控股過高，過會不易，該公司募投3億補充流動資金可能意在擴大股本稀釋股份引進戰略投資者，以此推動上市。

　　《金證券》記者發送采訪郵件給桃李面包以求解開疑問，其董秘辦人士稱會有負責人進行回應。不過，截至記者發稿，未收到相關回復。□金證券記者 儲偉偉