來源：金十?dāng)?shù)據(jù)
美聯(lián)儲本周召開的會議，注定將聚焦利率走勢與美國經(jīng)濟狀況——屆時今年第三次降息大概率將落地。但隨著12月1日縮表進(jìn)程正式終結(jié)，關(guān)于美聯(lián)儲資產(chǎn)組合的后續(xù)安排，也可能在此次會議上迎來更新。
今年10月，為應(yīng)對回購市場日益加劇的壓力，美聯(lián)儲宣布將到期國債和抵押貸款支持債券的本金，重新投資于短期國庫券。但這一舉措并未完全奏效：隔夜利率頻繁突破美聯(lián)儲目標(biāo)區(qū)間，銀行持續(xù)依賴央行的流動性支持工具——常備回購便利工具（standing repo facility）。
這幾乎可以肯定是一個信號：作為金融體系中最安全、流動性最強的貨幣形式，銀行準(zhǔn)備金正逼近美聯(lián)儲“充足”區(qū)間的下限。在當(dāng)前框架下，這意味著即便央行仍持有近6萬億美元的國債和抵押貸款支持債券，這一總額也即將需要再度增加。
美聯(lián)儲理事沃勒近期表示，這一舉措對于維持回購市場秩序及美聯(lián)儲貨幣政策的順暢傳導(dǎo)至關(guān)重要。美國銀行預(yù)測，美聯(lián)儲將在本周會議結(jié)束時宣布每月約450億美元的此類“儲備管理購債”計劃。
資產(chǎn)負(fù)債表之爭
基于上述事實，未來美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴大幾乎被視為既定事實。情況或許確實如此，但《金融時報》貨幣政策雷達(dá)（Monetary Policy Radar）團隊認(rèn)為，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的未來走向，比大多數(shù)人預(yù)期的更具不確定性。
美國財政部長貝森特曾將量化寬松比作“功能獲得型”貨幣政策——這種政策擴大了美聯(lián)儲的影響力，且對經(jīng)濟產(chǎn)生了扭曲效應(yīng)。盡管近幾周隨著回購市場壓力顯現(xiàn)，他已淡化了這一表述，但其他不滿信號仍在浮現(xiàn)。
瑞銀（UBS）的賴諾特·德博克（Reinout De Bock）表示：“就充足準(zhǔn)備金制度對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模意味著什么而言，人們存在明顯分歧。進(jìn)一步的監(jiān)管改革似乎也有可能。我預(yù)計，明年新主席上任后，這場爭論將加速升溫。”
美聯(lián)儲內(nèi)部無人質(zhì)疑準(zhǔn)備金必須保持充足——自金融危機以來實施的這一制度，被認(rèn)為在維護金融穩(wěn)定方面更具優(yōu)勢。
但他們在美聯(lián)儲應(yīng)如何實施充足準(zhǔn)備金政策這一問題上存在分歧，這也讓人對“擴表是所有人都認(rèn)可的必然結(jié)果”這一觀點產(chǎn)生懷疑。
達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根已公開表示，支持放棄聯(lián)邦基金利率目標(biāo)制，轉(zhuǎn)而采用回購利率目標(biāo)制。在準(zhǔn)備金問題上，她似乎更傾向于以更靈活的方式推進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表擴張。
“在我看來，儲備管理購債的規(guī)模和時機不應(yīng)是機械性的，”她在11月的一次演講中表示，“盡管購債需要抵消貨幣相對可預(yù)測的趨勢性增長，但準(zhǔn)備金需求也可能隨著時間推移，因經(jīng)濟增長、銀行及支付業(yè)務(wù)變化和監(jiān)管調(diào)整而發(fā)生改變。”
通往更小資產(chǎn)負(fù)債表的路徑
洛根關(guān)于監(jiān)管調(diào)整的言論至關(guān)重要。美聯(lián)儲最新理事、美國總統(tǒng)特朗普的親信史蒂芬·米蘭（Stephen Miran）表示，在資產(chǎn)組合方面，央行應(yīng)“力求保持盡可能小的影響力”。
盡管米蘭及其觀點在當(dāng)前美聯(lián)儲內(nèi)部處于邊緣地位，且在即將到來的人事調(diào)整后可能不再留任，但他與特朗普政府的密切聯(lián)系，以及與美聯(lián)儲主席熱門人選哈塞特的關(guān)聯(lián)意味著，即便他不再擔(dān)任理事，其觀點明年也可能獲得關(guān)注。
米蘭的論點始于：回購市場的壓力告訴我們，準(zhǔn)備金已接近充足區(qū)間的下限。但他指出，銀行監(jiān)管是這一壓力的根本原因，并指責(zé)“監(jiān)管主導(dǎo)”導(dǎo)致準(zhǔn)備金導(dǎo)致準(zhǔn)備金高于其應(yīng)有的水平。
他所指的監(jiān)管是流動性規(guī)則——這些規(guī)則迫使銀行持有國債和準(zhǔn)備金，同時又要求它們?yōu)檫@些資產(chǎn)計提資本金。米蘭表示，當(dāng)銀行扮演美國國債一級交易商角色時，這就形成了“監(jiān)管激勵機制相互矛盾的局面”。
米蘭稱，放寬銀行資本金規(guī)則中國債的處理方式，將緩解部分此類壓力，并意味著銀行系統(tǒng)所需的準(zhǔn)備金規(guī)模將減少。
銀行監(jiān)管松綁或加速
米蘭呼吁，將國債和準(zhǔn)備金完全排除在被稱為“強化補充杠桿率（enhanced supplementary leverage ratio， eSLR）”的銀行資本金規(guī)則之外，以實現(xiàn)其目標(biāo)。美聯(lián)儲此前曾采取過這一舉措：在2020年新冠引發(fā)“現(xiàn)金爭奪戰(zhàn)”危機和回購市場崩潰后，美聯(lián)儲暫時將國債從eSLR規(guī)則中剔除，以恢復(fù)市場秩序。
目前，在美聯(lián)儲理事鮑曼的主導(dǎo)下，放松監(jiān)管的進(jìn)程正在推進(jìn)——允許銀行持有更多國債而無需追加資本金。這些調(diào)整旨在解決銀行參與國債市場相關(guān)低利潤業(yè)務(wù)的動力不足問題。針對最大經(jīng)紀(jì)交易商銀行的新資本金規(guī)則，預(yù)計將為資產(chǎn)負(fù)債表增加約2.1萬億美元的國債持有容量，這將緩解回購市場的部分壓力，從而使銀行系統(tǒng)在準(zhǔn)備金規(guī)模更低的情況下運行。
但正如《金融時報》貨幣政策雷達(dá)團隊6月所指出的，考慮到赤字支出的速度和美國公共債務(wù)的擴張，這些調(diào)整可能會有所幫助，但僅能作為臨時解決方案。
反對將國債完全排除在eSLR規(guī)則之外的主要理由是，這將增加銀行風(fēng)險，且由此釋放的額外資產(chǎn)負(fù)債表空間，既可能用于國債市場中介業(yè)務(wù)，也可能用于其他活動。只要鮑威爾擔(dān)任美聯(lián)儲主席，相關(guān)行動就會受到嚴(yán)重阻礙 。
但明年，在新主席領(lǐng)導(dǎo)下，此類舉措可能進(jìn)一步緩解回購市場壓力，并允許美聯(lián)儲維持更低水平的充足準(zhǔn)備金。這在意識形態(tài)上也與特朗普政府“讓私營部門發(fā)揮更大作用”的目標(biāo)一致。當(dāng)然，其風(fēng)險在于，銀行系統(tǒng)可能變得規(guī)模更大、杠桿率更高。