來源：坦途宏觀
原標題：“我給大家唱首鴿”——12月FOMC點評+記者會紀要（標紅標黑版）
一句話點評：降息25bps本身符合預期，但點陣圖和記者會信息比市場預期更鴿。這種鴿體現在三方面。一是市場擔心的“鷹派點陣圖”（比如26年不降息）沒有出現，點陣圖顯著上調2026-2027年的經濟增長預期，下調通脹預期且維持每年降息1次的預期不變，呈現金發姑娘情景。二是記者會比預想更鴿，鮑威爾仿佛回歸8月Jackson Hole會議，多次強調就業市場的惡化風險，淡化通脹上行風險。三是12月12號開始技術性擴表（RMP），初始購買金額是單月400億，量和時點都略超預期。
一、對FOMC的5點評述
1、降息25bps的理由和分歧？
記者會中，鮑威爾明確表示就業市場的軟化，以及通脹的“如期回落”，是在缺乏數據下進一步降息25bps（而非等到明年1月）的理由。
但分歧也進一步增加。相較于9月的兩票反對（Miran建議降息50bps，Schmid建議不降息），本次會議上有3個反對票，其中Miran支持50bps，Schmid和Goolsbee建議不降息。特別的，本次會議還出現了4票“軟反對”，即點陣圖中預測2025年只有2次降息（相當于本月不應該降息）但并沒有體現在投票上的人。其中可能包括之前發表了鷹派發言但非2025票委成員（比如Logan和Kashkari），也可能包括雖然點陣圖不支持降息但仍然投出贊成票的票委成員（比如Collins和Musalem）
2、未來降息路徑？
一方面，聲明（如期）釋放了明年年初“等等看、暫不降息”的信號。聲明里對調整未來利率路徑的條件由“In assessing the appropriate stance of monetary policy”改為了“In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate”，這個表述修改在去年12月FOMC會議上也出現過，通常意味著短期內要等等看了。不過考慮到市場本來對2026年的降息預期也就2次，美聯儲釋放明年年初暫停降息的信號并不奇怪。
另一方面，點陣圖仍然維持了2026年和2027年降息1次的預期。此前市場擔心，由于GDP前景更加樂觀和近期上游商品價格普遍回暖，疊加FOMC內部觀點分化，美聯儲可能會將2026年的降息預期調整為0次。
3、點陣圖中的信號有什么？
維持降息路徑不變，上修GDP預測并下修通脹預測，可以說勾勒出了一副非常“金發姑娘”的前景（更好的增長、更低的通脹，平緩的降息）。整體信號是中性的，但相較于市場此前的偏鷹預期要略鴿一些。具體內容：
1）26-27年仍然各維持了一次降息，這與9月SEP無差別。
2）上調2026年GDP預測0.5pp至2.3%。記者會中鮑威爾表示源于對生產率和消費、投資活動的更樂觀預期。
3）下調2026年PCE和Core PCE通脹預測分別0.2pp和0.1pp至2.4%和2.5%，但維持失業率預測不變。
4、記者會的鴿派信號？
1）明確表示“下一步不是加息”（在回答Nick的問題的時候）。
2）關于就業，鮑威爾明確表示就業數據本來就很弱，而且還被高估了（特指QCEW年度修正）。整個記者會中，鮑威爾多次表明“就業增長其實是負數”，強調其非線性惡化風險。
3）通脹方面，鮑威爾再次表示基準情境下不是問題，關稅是一次性的，而就業市場疲軟意味著服務業通脹也很難回頭。（“證據越來越多地表明，服務業通脹正在下降”以及“商品通脹完全集中在有關稅的行業”）。
整體看，鮑威爾仿佛回到了8月底的Jackson Hole會議，重新回歸“就業風險論”，這對于最近比較緊張的投資者而言是個好消息。
5、如何理解準備金管理型擴表（RMP）？
雖然同樣是買債，但和量化寬松（QE）不同，RMP的目的是確保準備金規模和銀行體系規模（需求）的自然增長相適應，因此購買速度相對平緩。本次FOMC宣布將在12月12號開始以400億美元的速度開啟購買，短期內可能維持相對較高的購買速度，但來降逐步放緩（看鮑威爾表態，預計中樞可能在200-250億/月左右）。
其背景原因有兩個
1）10月以來回購市場的流動性壓力持續（SRF使用量一直高于0且SOFR-ONRRP息差始終在15bps以上），因此美聯儲認為目前的準備金水平已經符合“充足而非過剩”（ample）的縮表終點，可以啟動下一階段的自然擴表。
2）FOMC認為明年4月繳稅季TGA的大幅上升會大量抽取準備金，因此未雨綢繆的提前釋放流動性。
技術層面看，除了購買速度和啟動時點略超預期外，本次RMP還允許購買1-3年期的短期coupon。這對于短端而言屬于是好上加好。
二、記者會速記（標紅版）
1、Howard Schneider （路透社）：
首先關于聲明，為了明確我們理解一致。插入關于“考慮額外調整的幅度和時機”這一短語，是否表明美聯儲現在處于按兵不動的狀態（on hold），直到通脹、就業或經濟演變出現更明確的信號？
鮑威爾：
是的，自9月以來的調整使我們的政策處于中性利率的廣泛估計范圍內。正如我們在今天的聲明中指出的，我們處于有利位置，可以根據傳入的數據、不斷變化的前景和風險平衡來確定額外調整的幅度和時機。這種新措辭指出我們將仔細評估傳入的數據。此外，我要指出，自9月以來我們已將政策利率降低了75個基點，自去年9月以來降低了175個基點，聯邦基金利率現在處于其中性價值的廣泛估計范圍內，我們處于有利位置，可以等待觀察經濟如何演變。
Howard Schneider （路透社 - 追問）：
如果我可以追問一下前景，似乎隨著GDP增長增加，加上通脹緩解和相當穩定的失業率，這對明年來說似乎是一個相當樂觀的前景。是什么導致了這種情況？這是對AI的早期押注嗎？是否有某種生產力提高的感覺？是什么在驅動這一切？
鮑威爾：
有很多因素在驅動預測。如果你廣泛地看外部預測，你也會看到許多預測中增長有所回升。部分原因是消費者支出保持住了，非常有韌性；另一方面，與AI相關的數據中心支出一直在支撐商業投資。總體而言，美聯儲以及外部預測者的基準預期是明年的增長將從目前相對較低的1.7%水平回升。我提到SEP中位數今年增長是1.7%，明年是2.3%。實際上，其中一部分原因是政府停擺。你可以從2026年拿出0.2個百分點放到2025年。所以實際上應該是1.9%和2.1%。但總體而言，是的，財政政策將具有支持性，正如我提到的，AI支出將繼續。消費者繼續消費。所以看起來明年的基準是穩健增長。
2、Steve （CNBC）：
謝謝主席先生。您之前用風險管理框架來描述降息。追問一下Howard的問題，降息的風險管理階段是否已經結束？鑒于下周我們可能得到的就業數據，您是否已經針對潛在的疲軟采取了足夠的“保險”措施？
鮑威爾：
從現在到1月會議之間我們將獲得大量數據，這些數據將納入我們的考量。如果你回顧一下，我們將政策利率維持在5.4%超過一年，因為當時通脹非常高，勞動力市場非常穩健。去年夏天（2024年夏），通脹下降，勞動力市場開始顯示出真正的疲軟跡象。所以我們決定，正如我們的框架告訴我們的那樣，當兩個目標的風險變得更加均等時，你應該從傾向于處理其中一個（當時是通脹）轉向更平衡、更中性的立場。所以我們這么做了。我們進行了一些降息，然后暫停了一段時間以觀察年中發生的情況，然后在9月恢復了降息。我們現在總共降息了175個基點。正如我提到的，我們覺得現在的定位使我們處于有利位置，可以等待觀察經濟從這里如何演變。
Steve （CNBC - 追問）：
如果我可以追問一下SEP，你們預測增長數字大幅增加，但失業率并沒有大幅下降。這其中有AI因素嗎？在獲得更多增長但失業率沒有大幅下降方面，動力是什么？
鮑威爾：
這意味著生產力更高。其中一部分可能是AI。我也認為生產力在過去幾年里結構性地更高了。如果你開始認為它是每年2%，你就可以在不創造更多就業機會的情況下維持更高的增長。當然，更高的生產力也是使收入在較長時期內增加的原因。所以這基本上是一件好事，但這確實是其含義。
3、Colby Smith （紐約時報）：
今天的決定顯然分歧很大。不僅有兩名正式反對降息的異議者，還有四名“軟性”異議者。我想知道，這種幾位成員不愿支持近期降息的情況，是否表明近期降息的門檻要高得多？如果目前狀況良好，委員會究竟需要看到什么才能支持1月份的降息？
鮑威爾：
正如我之前提到的，情況是我們的兩個目標有點處于張力之中。有趣的是，FOMC桌上的每個人都同意通脹太高，我們希望它降下來；同時也同意勞動力市場已經疲軟，存在進一步的風險。大家都同意這一點。分歧在于如何權衡這些風險，你的預測是什么樣子的，以及你認為更大的風險最終在哪里。擁有這種持續的目標張力是非常罕見的，當你遇到這種情況時，就會看到現在的局面。這實際上是你預期會看到的。同時，我們的討論非常深思熟慮且相互尊重。大家有強烈的觀點，我們聚在一起達成一個可以做出決定的地方。我們今天做出了決定。12人中有9人支持，所以支持面相當廣。但這不像正常情況那樣每個人都同意方向和做法。這次意見更分散，我認為這只是這種情況固有的。
至于需要什么條件，我們都有對未來的展望。但我認為最終，既然已經降息75個基點，而且這些降息的效果才剛剛開始顯現，我們處于有利位置可以等待。我們將獲得大量數據。順便提一下數據，我們需要謹慎評估，特別是家庭調查數據。由于非常技術性的原因（數據收集方式），這些數據可能會被扭曲，不僅僅是波動，而是扭曲。這是因為10月和11月的一半時間沒有收集數據。所以我們要仔細看，帶著懷疑的眼光看。盡管如此，到1月會議時我們將擁有大量12月的數據。
Colby Smith （紐約時報 - 追問）：
關于異議，鑒于我們所處的經濟形勢復雜，是否有某個時刻，這些異議會變得適得其反，無論是對美聯儲的溝通還是對未來政策路徑的信息傳遞？
鮑威爾：
我不覺得我們到了那個地步。我會再次說，這些都是好的、深思熟慮的、相互尊重的討論。你會聽到很多人，包括外部分析師說同樣的話：“我可以為任何一方辯護。” 這是一個勢均力敵的判斷。我們必須做出決定。在目前這種情況下，如果你看SEP，你會發現很多人同意失業率風險偏上行，通脹風險也偏上行。那你怎么做？你只有一個工具，不能同時做兩件事。所以，以什么速度移動？做多大規模的移動？這是一個非常具有挑戰性的情況。我認為我們處于一個很好的位置，可以等待觀察經濟如何演變。
4、Nick Timiraos （華爾街日報）：
最近有一些關于1990年代的討論。在90年代，委員會進行了兩次獨立的降息序列，每次降息75個基點（1995-96年和1998年）。在這兩次之后，利率的下一步行動是上升，而不是下降。隨著政策現在更接近中性，下一步利率行動必然是下降嗎？還是我們應該認為政策風險從現在開始真正是雙向的？
鮑威爾：
我不認為加息是目前任何人的基本情景（base case）。我沒聽到這種說法。你看到的是，有些人覺得我們應該停在這里，我們處于正確的位置，只需等待。有些人覺得我們應該在今年和明年降息一次或更多。但在人們寫下政策估計時，要么是保持在此，要么是少量降息，要么是多一點降息。我不認為基本情景包含加息。你是對的，90年代那兩次確實是降息三次后轉向。
Nick Timiraos （華爾街日報 - 追問）：
如果我可以追問，失業率在過去兩年的大部分時間里都在非常緩慢地上升，今天的聲明也不再將失業率描述為“保持低位”。是什么讓您有信心它不會在2026年繼續上升，特別是考慮到住房和其他對利率敏感的行業似乎仍感到政策的限制性？
鮑威爾：
我認為現在的想法是，既然已經多降了75個基點，政策處于中性利率的合理估計范圍內，這將使勞動力市場得以穩定，或者僅再上升一兩個百分點，但我們不會看到任何急劇的下滑，我們目前完全沒有看到這種證據。同時，政策仍然不處于寬松狀態。我們覺得今年在非關稅相關的通脹方面取得了進展。隨著關稅效應顯現，明年會顯示出來。但正如我所說，我們處于有利位置，可以等待觀察結果如何。
5、Claire Jones （金融時報）：
很多人將您在10月會議上的評論——“當情況模糊時，我們放慢速度”——解讀為現在不會降息，而是會在1月降息。所以很想知道為什么委員會決定今天行動，而不是等到1月？
鮑威爾：
在10月我說過沒有行動的確定性，這確實是正確的。為什么我們今天行動？我會指出幾點。首先，勞動力市場的逐漸降溫仍在繼續。失業率從6月到9月上升了0.3個百分點。自4月以來，就業人數平均每月增加4萬。我們認為這些數字被高估了約6萬，所以實際上可能是每月減少2萬。而且家庭和企業的調查都顯示工人的供需在下降。所以勞動力市場繼續逐漸降溫，也許比我們想象的還要快一點。
關于通脹，數據稍微低了一些。證據越來越多地表明，服務業通脹正在下降，但這被商品價格上漲所抵消，而商品通脹完全集中在有關稅的行業。目前超過一半的超額通脹來源是商品，即關稅。我們必須問，我們對關稅有什么預期？在某種程度上，這取決于是否看到更廣泛的經濟過熱。我們看到工資增長報告并沒有顯示出那種會產生“菲利普斯曲線”式通脹的過熱經濟。綜合考慮所有這些因素，我們做出了這個判斷。
Claire Jones （金融時報 - 追問）：
關于準備金的問題，大家對我們在貨幣市場看到的一些緊張局勢有多擔心？
鮑威爾：
我不會說“擔心”。實際情況是，資產負債表縮減（QT）一直在進行。隔夜逆回購設施（ON RRP）幾乎降至零。然后從9月開始，聯邦基金利率開始在區間內上升，幾乎升至準備金余額利率（IORB）。這沒什么問題。這告訴我們，我們實際上處于準備金充足的體制中。我們知道這會來。當它最終到來時，比預期的快了一點，但我們絕對準備好采取我們說過的行動。這些行動就是今天宣布的：恢復準備金管理購買。這與貨幣政策完全分開，只是我們需要保持充足的準備金供應。
為什么規模這么大（400億）？因為4月15日（納稅日）快到了。人們向政府支付大量資金，準備金會急劇且暫時地下降。這種季節性的積累無論如何都會發生。此外，資產負債表的長期持續增長要求我們每月增加約200-250億。所以這只是在為4月中旬的納稅期做準備。
6、Andrew：
這是下個月最高法院重要聽證會之前的最后一次FOMC新聞發布會。您能談談您希望最高法院如何裁決嗎？我很好奇為什么美聯儲在這個關鍵問題上如此沉默。
鮑威爾：
Andrew，這不是我想在這里討論的問題。我們不是法律評論員。這在法庭審理中，我們認為作為公開討論參與其中并無助益。
Andrew （追問）：
那我再問一個問題（Mulligan）。我想回到1990年代的問題，您認為那是思考當前經濟狀況的一個有用模型嗎？
鮑威爾：
我不認為上升到了那個層面。這是一個如此獨特的情況，不是1970年代，但我們的兩個目標之間確實存在張力。這在我美聯儲任職期間是獨特的。我們的框架說，當出現這種情況時，我們要采取平衡的方法。這是一個非常主觀的分析。這基本上告訴你，當兩個目標受到同等威脅時，你應該保持某種中性。我們一直在向中性方向移動。現在我們在中性范圍內，我想說是在中性范圍的高端。碰巧我們降息了三次。關于1月我們還沒有做任何決定。
7、Edward Lawrence （福克斯商業新聞）：
我想問關于通脹預期在SEP報告中下降的問題。您是否認為關稅價格上漲會在未來3個月內傳導完畢？這是一個6個月的過程嗎？正因為如此，就業是經濟的威脅嗎？
鮑威爾：
關于關稅通脹，先是宣布關稅，然后開始生效，然后需要幾個月的時間。商品可能需要運輸，單個關稅完全生效可能需要相當長的時間。但一旦產生了影響，問題是，這不就是一次性的價格上漲嗎？如果我們假設沒有新的重大關稅宣布，商品通脹應該在明年第一季度左右見頂。此后應該不會很大。如果之后沒有新關稅，那么明年下半年應該開始看到通脹下降。
Edward Lawrence （追問）：
我想問一個房間里的大象（顯而易見的問題）。總統公開談論新的美聯儲主席人選。這是否阻礙了您目前的工作或改變了您的想法？
鮑威爾：
沒有。
8、Michael McKee （彭博社）：
10年期利率比你們2024年9月開始降息時高出50個基點，收益率曲線基本上在變陡。為什么您認為在缺乏數據的情況下繼續降息會降低那個對經濟推動最大的收益率？
鮑威爾：
我們關注的是實體經濟。當長期債券波動時，你必須看原因。如果你看通脹補償（盈虧平衡通脹率），它們處于非常舒適的水平，與2%的通脹一致。所以利率上升并不是因為對長期通脹的擔憂。那一定是其他原因，比如對更高增長的預期。去年年底我們也看到了大幅波動，那與我們無關，是其他發展導致的。
Michael McKee （追問）：
您提到公眾預期你們回到2%，但美國人絕大多數將高物價、通脹列為他們的首要擔憂。您能向他們解釋為什么您優先考慮勞動力市場（這對大多數人來說似乎相對穩定），而不是他們的首要擔憂——通脹嗎？
鮑威爾：
我們通過廣泛的聯系網絡清楚地聽到人們正在經歷高成本。這實際上是高成本（High Costs），很多并非當前的通脹率，而是2022年和2023年高通脹導致的嵌入式高成本。我們能做的最好的事情就是將通脹恢復到2%的目標，同時擁有一個強勁的經濟，讓實際工資上漲。我們需要幾年的時間，讓名義工資高于通脹，這樣人們才能開始對負擔能力感到良好。我們正在努力控制通脹，同時也支持勞動力市場和強勁的工資。
8、Victoria （Politico）：
這是今年第三次降息，通脹率約為3%。您想傳達的信息是，只要人們明白您仍想回到2%，您對目前的通脹水平感到可以接受嗎？
鮑威爾：
每個人都應該明白，我們也致力于實現2%的通脹。但這是一種復雜、不尋常、困難的情況，勞動力市場也面臨壓力，就業創造實際上可能是負的。勞動力供應也大幅下降。這是一個似乎具有顯著下行風險的勞動力市場。人們非常關心這個。目前的通脹故事是，如果剔除關稅，通脹率在2%出頭。所以確實是關稅導致了大部分通脹超調。我們認為這是一次性的。我們的工作是確保它是一次性的。如果僅僅是通脹高而勞動力市場非常強勁，利率會更高。但現在我們面臨雙向風險。
9、Elizabeth Schulze （ABC News）：
追問一下，您一直說就業增長是負的。為什么您認為就業增長比官方數據暗示的要差得多？
鮑威爾：
實時估算就業增長非常困難。他們無法統計每個人。一直存在系統性的高估。他們每年修正兩次。上次修正時，我們認為會修正80或90萬，結果確實如此。我們認為這種高估仍在持續，將會被修正。我們認為每月高估約6萬。所以4萬的就業增長可能是負2萬。但這在某種程度上也是勞動力供應大幅下降的結果。如果一個世界里工人沒有增長，你真的不需要很多工作崗位就能實現充分就業。但我認為在一個就業創造為負的世界里，我們需要非常仔細地觀察，確政策沒有壓制就業創造。
Elizabeth Schulze （追問）：
關于供應，我們看到像亞馬遜這樣的大雇主以AI為由裁員。您現在在多大程度上將AI因素計入就業市場的疲軟？
鮑威爾：
這可能是故事的一部分，但還不是大部分。如果真的有大量裁員，你會預期持續申領失業金人數和新申領人數上升。但實際上并沒有。這有點奇怪。長期來看，AI可能會提高生產力并創造新工作。但目前還處于早期階段，我們在裁員數據中還沒有看到太多體現。
10、Enda Curran （彭博社）：
鑒于政策委員會的觀點廣泛，為什么儲備銀行行長和理事會成員之間的觀點分歧如此之大？
鮑威爾：
并沒有那么鮮明。每個群體內部的觀點也都很多樣化。我不認為這是兩個陣營的對立。
Enda Curran （追問）：
如果最高法院推翻目前正在審理的關稅，這對增長和通脹會有什么經濟影響？
鮑威爾：
我真的不知道。這取決于很多我們不知道的事情。
11、Christine Romans （NBC News）：
我想問關于K型經濟的問題。高收入家庭由房屋凈值和股市財富支撐，正在推動支出；但低收入消費者因五年來物價上漲而苦苦掙扎。這種所謂的K型經濟可持續嗎？
鮑威爾：
我們經常聽到這個。面對低收入人群的消費公司財報都說人們在勒緊褲腰帶。而資產價值（房產、證券）很高，往往由高收入人群擁有。這是否可持續我不知道。大部分消費確實是由有更多手段的人進行的。從社會角度來看，長期擁有強勁的勞動力市場是非常好的，這有助于低收入水平的人。這是我們都想回到的狀態。
Christine Romans （追問）：
關于住房市場依然疲軟。隨著這些降息，我們是否有機會看到住房市場負擔能力增加？首次購房者的中位年齡現在是40歲，創歷史新高。
鮑威爾：
住房市場面臨重大挑戰。我不認為聯邦基金利率下降25個基點會對人們產生多大影響。住房供應低。許多人擁有疫情期間的極低利率抵押貸款，這使得搬家變得昂貴。此外，我們國家長期以來建造的住房不足。這是一個結構性住房短缺問題。我們可以升降利率，但我們真的沒有工具來解決長期的結構性住房短缺。
12、Chris Rugaber （美聯社）：
工資增長放緩。通脹風險在哪里？如果通脹在降溫，同時招聘可能為負，為什么我們沒有聽到更多關于降息的聲音？
鮑威爾：
通脹風險很明顯，就是關稅通脹。我們大多數人預計這是一次性的。但風險在于它可能比預期的更持久。另一種可能性較小，就是經濟過熱導致傳統通脹。我不認為這特別可能。委員會對此有不同評估。
13、Neil Irwin （Axios）：
您是否認為我們正在經歷積極的生產力沖擊（無論是來自AI還是政策）？這在多大程度上推動了SEP中更高的GDP預測？
鮑威爾：
是的，我從未想過會看到連續五六年2%的生產力增長。這絕對更高了。如果你看AI能做什么，你可以看到生產力的前景。這可能會讓使用它的人更高效，也可能讓其他人不得不尋找其他工作。所以是的，我們肯定看到了更高的生產力。
14、Matt Egan （CNN）：
今天之后，您掌舵美聯儲的會議只剩三次了。您是否想過您希望您的遺產是什么？
鮑威爾：
我的想法是，我真的想把這個工作移交給繼任者時，經濟處于非常好的狀態。我想讓通脹得到控制，回到2%，我想讓勞動力市場強勁。這就是我想做的。
Matt Egan （追問）：
在主席任期屆滿后，您是否計劃繼續留在美聯儲理事會？
鮑威爾：
我專注于我作為主席的剩余時間。關于那個我沒有什么新消息要告訴你。
15、Mark Hamrick （Bankrate）：
盡管許多價格水平仍然很高，但降息意味著儲蓄率（收益率）已經見頂，而借貸利率仍然很高。許多美國人面臨流動性或應急儲蓄挑戰。這只是附帶損害（collateral damage），還是因為您的工具在解決家庭流動性限制方面有限而產生的意外后果？
鮑威爾：
我不同意這是我們政策的附帶損害。隨著時間的推移，我們所做的是為了創造物價穩定和最大就業，這對所有人都非常有價值。當我們加息以降低通脹時，確實會通過放緩經濟來起作用，但我們已經將政策利率降回不再具有強烈限制性的水平。我認為這是為了讓人們擺脫高通脹的影響。我們實際上比其他任何國家都更好地度過了這波全球通脹浪潮。這是由于美國經濟的非凡之處。謝謝大家。