在金融市場摸爬滾打三十多年后，我對市場運行方式和人性多少算是摸出點基本規律。其中一條就是：只要能讓人賺大錢，人類幾乎什么都愿意相信。這解釋了這些年來種種荒唐的金融故事，也解釋了為何市場普遍傾向于把美聯儲的政策決定往“更有利風險資產”的方向去解讀。有時這種邏輯在稍后的市場表現中被證明是對的，有時則不然。與此同時，債券市場在“收益率曲線趨陡壓力”和“搶收益”這兩只怪獸之間左右為難。這兩種力量中，前者最終應該會占上風。長債收益率雖然看起來快觸及5%這個“誘人水平”，但如果放在我們當前所處的政策周期背景下，其實并沒有那么吸引人。
如今，美聯儲的聲明就像羅夏墨跡測驗：你能看到的東西很大程度上取決于你的視角。這部分源于決策層那邊可分析的東西太多：除了政策聲明本身和利率決定，還有經濟預測和鮑威爾記者會。正如周三筆者所指出的，經濟預測和點陣圖所隱含的反應函數相比過去一年更偏向鷹派，而鮑威爾似乎在暗示，在政策利率接近中性利率區間上端之際，美聯儲可以等待數據引路，再決定下一步政策行動。
股票和債券市場都給出了更偏鴿派的解讀。當然，正如昨天說的，這不算新鮮事：歷史上債市定價通常會在幾周后回歸到和美聯儲反應函數相一致的位置。不過鮑威爾的言辭中確實有些能給鴿派信心。關于勞動力市場，他的措辭充其量算謹慎，而在通脹方面，投資者欣然接受了其關于商品價格上漲只是受關稅一次性影響所致的說法。
雖然可能有點冒犯，但我還是得說，鮑威爾在記者會上講了幾句“小謊言”。在回答某個問題時，他聲稱目前美聯儲里沒有任何人以加息作為基線預期。可三名FOMC成員將明年年底的利率預期定在3.875%，而這明顯高于當前3.625%的目標區間中點。也許他的本意是想表示傾向于把利率維持在周三之前的水平直到明年年底，但如果按數字理解，那看上去確實更像是在暗示2026年要加一次息。
更重要的是，把商品漲價說成純粹是關稅帶來的“一次性事件”這個說法經不起仔細推敲。我們做經濟、政策和市場分析的人，有時會太沉迷于關鍵變量的一階、二階變化，以至于忘了數據本身同樣重要。尤其是最近幾年，真正讓公眾感到不安的往往不是價格漲得有多快，而是價格“本身已經貴到不合理”。在現在這個案例中，鮑威爾似乎忽略了這樣一個事實，即核心商品價格早在2024年年中就開始上漲——那時離特朗普重新上臺還早的很，跟別提關稅了。
服務通脹似乎還在繼續回落，但曼哈頓的房租似乎給出了一個相反的現實。公平來說，紐約上東區居民和阿肯色州貧窮居民幾乎完全不可能共情，如果美國大多數地區住房成本繼續放緩，紐約高端住宅市場的影響確實會被沖淡。但上面的商品價格走勢圖顯示，美聯儲在通脹問題上有可能過于自滿。此外，關稅的最終影響也可能在未來幾個季度甚至幾年以“慢滴”的方式傳導到物價，這可不是什么“一次性上漲”。
當然，如果特朗普依據《1977年國際緊急經濟權力法》（IEEPA）對全球各國征收的高額關稅被最高法院推翻，與關稅相關的價格壓力會有所緩解。但這也可能稍微提振勞動力市場，其影響并非絕對的偏鴿。無論如何，如今基準利率已在3%-4%區間中段，很難否認4.78%的長債收益率具有某種吸引力，畢竟這已經和投資級企業債指數的收益率相當。
誠然，許多企業的財務狀況比聯邦政府還健康。但從過去十年的標準來看，長債相對于信用市場其他證券的確便宜得多。自1990年以來，30年期國債收益率從未比投資級債券指數收益高出70個基點以上，因此當長債收益率相對企業債有溢價時，投資者可能會更愿意買入，無論預算赤字如何。
話雖如此，長債相對于現金和現金等價物可一點也不便宜，而且是恰恰相反！今年短端收益率下降而長端沒有，使得3個月至30年期收益率曲線最近有所變陡，但從歷史角度看這點陡度根本不算什么。
當然，評估長債收益率相對于現金的吸引力時不能脫離政策背景。曲線在政策寬松時通常非常陡，在政策緊縮時則趨平或倒掛。變化速度也很關鍵。眾所周知，曲線在美聯儲降息時趨于變陡，長債與現金之間的利差也不例外。從1977年算起，以過去兩年的降息幅度來看，現金與30年期收益率的區間陡度仍然處于極低水平。
長期債券/現金曲線與美聯儲政策行動
把聯邦基金利率水平加入模型后，確實能稍微解釋一些現象，但結論并不會改變。全樣本回歸顯示，現金—長債利差應在2.5%左右；如果使用2000年以來數據，模型估計約為1.72%。無論哪一種，都難以支持“當前長債收益率很有吸引力”這個判斷。1997—1999年間3個月—30年利差平均為1.07%，與當前接近。
雖然那發生在全球儲蓄過剩、嬰兒潮退休和“干預主義美聯儲”出現之前，但至少可以說明：單就收益率水平而言，長債并不像乍看之下那么便宜。即便它們可能相對企業債更便宜，那可能更多說明企業債收益率有多低，而非長債多吸引人。總之，如果有人想把買入長債作為價值交易的一環，最好謹慎行事；在這種情況下，頭寸大小特別重要！