近日，珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（以下簡稱“泰諾麥博”）申請登陸上交所科創板的審核狀態更新，公司披露了針對招股書問詢函的回復內容。作為科創板第五套上市標準重啟后的首例受理企業，泰諾麥博的IPO進程自啟動便備受矚目。

　　然而，結合泰諾麥博的招股書及首輪問詢回復可以發現，公司核心產品上市后商業化表現不及預期，招股書中對于商業化或過于樂觀。同時，公司銷售團隊快速擴張、費用激增，資產負債率持續攀升，公司商業化之路正面臨諸多挑戰。此外，股權結構的分散、IPO前估值反常回落，以及招股書中對產品進展表述的潛在誤導性，均構成了市場對其治理透明度與長期穩定性的疑慮。在資本市場門檻日益注重持續經營能力的當下，泰諾麥博此番沖刺科創板仍面臨較大不確定性。

　　商業化出師不利 核心產品銷量不及預期

　　從財務數據看，2022年-2025年1-3月，泰諾麥博實現營業收入分別為433.98萬元、0元、1505.59萬元、16.93萬元；實現歸母凈利潤分別為-4.29億元、-4.46億元、-5.15億元和-1.77億元，累計虧損高達約15.67億元，且年虧損額逐年擴大。

　　同期公司經營活動現金流持續為負，同期凈流出合計達11.6億元。對于生物醫藥企業，研發期的虧損可以理解為戰略投入，但泰諾麥博的問題在于，其寄予厚望的核心產品實現商業化后，并未能帶來預期中的現金流改善。

　　公司的核心產品“斯泰度塔單抗”（商品名：新替妥）于2025年2月獲批上市，為全球同類首創（First-in-Class）的重組抗破傷風毒素單克隆抗體藥物，為抗感染領域首個被認定為突破性治療藥物的國產創新生物藥。

　　然而，其上市后的市場表現卻不盡如人意。在首輪問詢中，上交所要求泰諾麥博補充披露截至目前，斯泰度塔單抗的實際銷售情況與預期是否存在差異。而據泰諾麥博回復，斯泰度塔單抗上市后的實際銷售情況不及預期。

　　具體來看，3—9月，斯泰度塔單抗自營團隊原預計銷量為5.68萬瓶，實際銷量為4.35萬瓶，完成比例為76.67%；外部推廣服務商團隊原預計銷量為4.01萬瓶，實際銷量為0.26萬瓶，完成比例為6.42%；合計來看，銷量預期為9.69萬瓶，實際銷量為4.61萬瓶，完成比例為47.6%。

　　業績慘淡背后，是斯泰度塔單抗價格高昂與醫保缺位。資料顯示，斯泰度塔單抗終端售價約660元/瓶，數倍于已納入醫保或集采的現有主流競品。同適應癥競品中，破傷風人免疫球蛋白HTIG價格約160-220元，廣泛使用的馬破傷風抗毒素僅20-30元。在醫保未覆蓋、醫院端面臨成本控制壓力、處方醫生習慣已形成的多重約束下，斯泰度塔單抗想要以高價打開市場難度不小。

　　事實上，破傷風被動免疫是一個典型的存量、事件驅動型市場，年規模業內普遍估計在10億至15億元人民幣之間，且增長平穩。泰諾麥博在招股書中預測，該產品在2027年將實現銷售收入9.84億元。這意味著，即便按最樂觀的15億元市場總量計算，其市占率也需達65.6%。一款高價新藥，在短短兩三年內，從已被廉價成熟產品統治數十年、且醫生用藥習慣根深蒂固的市場中奪取近乎壟斷的地位，其難度不言而喻，公司在招股書中對于商業前景的表述或過于樂觀。

　　值得關注的是，在銷售收入微乎其微的同時，公司的費用端已顯著提升。為了推動商業化，公司銷售團隊急速膨脹，截至2025年一季度末已達350人，占員工總數比例高達45.63%。2022-2024年，泰諾麥博銷售費用分別為389.16萬元、1242.4萬元、3510.83萬元，而今年一季度銷售費用已升至2400.19萬元。

　　此外，為維持研發投入和支撐商業化準備，公司借貸顯著增加，資產負債率從2022年末的16.54%攀升至2024年末的58.96%，2025年一季度末仍高達56.5%，顯著高于同期可比公司均值。

　　股權結構分散遞表前夕估值反常下滑 產品描述或存誤導性陳述

　　歷史沿革方面，自創立以來泰諾麥博已經進行了數輪融資，先后吸引高瓴、招銀國際、中金資本等機構入局，累計融資超過20億元，整體估值也從2021年5月的14.66億元，升至2023年1月的40億元。

　　2025年3月，公司投后估值進一步升至52.69億元。值得關注的是，在臨近提交IPO申請的2025年6月，老股東股權轉讓對應的估值卻回落至約38億元。在核心產品已獲批上市、IPO臨門一腳的關鍵時刻出現估值倒掛，或反映出投資者對于公司未來發展持悲觀預期。

　　從股權結構看，公司股權結構高度分散且控制權并不牢固。經過多輪融資，兩位共同實際控制人（HUAXIN LIAO與鄭偉宏）穿透后合計持股比例僅為33.10%，且未設置AB股等特殊表決權機制來鞏固控制力。

　　最近一輪股權變動后，泰諾麥博除兩位實際控制人外，共有48家機構股東，其中持股超過5%的僅三家，分別是康哲創投（持股6.59%）、格金八號（持股6.52%）、新動力（持股5.21%）。大量機構股東持股比例低于5%，意味著未來限售到期后，這些股東無需披露即可減持。對于一家基本面脆弱、業績尚未兌現的公司而言，潛在的大規模、無預告的減持壓力，或將成為未來上市后公司股價的潛在風險。

　　合規層面，招股書的關鍵信息披露上或存有誤導性陳述。招股書顯示，斯泰度塔單抗“經與FDA溝通，可在美國直接開展III期臨床試驗”，相關表述也引發監管層問詢。然而，在回復內容中，公司回避了“直接開展III期”的說法，轉而改為獲得FDA“快速通道”資格，便于溝通。

　　根據美國藥品監管法規，“快速通道”旨在促進審評流程，但并不能豁免或跳過必須的I期（安全性）和II期（初步有效性）臨床試驗。公司在招股書中的原始表述，或對投資者構成誤導，涉嫌夸大事實。

　　經營層面，是商業化出師不利，現金流出難“止血”；治理層面，是分散的股權結構、估值倒掛及潛在減持壓力；合規層面，是招股書中過于樂觀的商業化預期及或存誤導嫌疑的產品描述。種種隱憂之下，公司能否順利登陸資本市場仍待觀察。