近日，北京鞍石生物科技股份有限公司（下稱“鞍石生物”）的科創板IPO申請進入已問詢狀態。資料顯示，鞍石生物專注于“First In Class”及“Best In Class”抗腫瘤創新藥物研發，重點布局肺癌、腦膠質瘤治療領域。
數據顯示，公司核心產品MET抑制劑伯瑞替尼（商品名：萬比銳?）自上市并納入國家醫保目錄后，銷售收入顯著增長。然而，在高增長背后，虧損持續擴大、現金流承壓、市場競爭趨于紅海、公司治理與資本層面隱憂頻現等問題仍懸而未決，公司未來發展仍面臨諸多挑戰。
大額商譽懸頂 核心產品市場競爭激烈
從財務數據看，2022年，鞍石生物尚未形成主營業務收入。2023年，公司主要產品伯瑞替尼于11月在國內獲得附條件批準上市，2023年、2024年及2025年一季度實現藥品銷售收入分別為1295.80萬元、7165.62萬元及6404.25萬元。
同期公司凈利潤分別為-1.64億元、-2.83億元、-4.79億元和-9165.29萬元，累計未彌補虧損達7.82億元。即使在產品開始創收的2023年和2024年，虧損額同比增幅仍分別達到72.56%和69.26%，“燒錢”速度遠快于“造血”速度。
虧損加劇的原因主要在于期間費用的顯著提升，其中研發費用從2022年的1.45億元攀升至2024年的3.26億元，主要用于推進多項臨床研究；銷售費用同樣增長迅猛，從2022年僅361.45萬元增至2024年的1.02億元，主要用于組建商業化團隊和學術推廣。
從現金流情況看，報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額持續惡化，分別為-1.66億元、-2.94億元、-3.56億元和-7426.47萬元。截至2025年3月末，公司賬面貨幣資金為5.29億元，按照2024年的“燒錢”速度計算，這筆資金僅能維持公司運營約一年半時間。
從資本結構看，公司賬面存在高達9.27億元的大額商譽。2023年9月，作為紅籌架構拆除的主要步驟之一，鞍石生物曾自香港鞍石受讓其所持伯瑞替尼開發主體公司北京浦潤奧100%的股權，轉讓對價合計為人民幣7.47億元及5299.9955萬美元，形成商譽92702.41萬元。
截至報告期末，公司商譽余額為92702.41萬元，占同期總資產的比例為56.64%，占非流動資產比例更是高達93.19%。商譽的本質是對未來超額盈利能力的溢價購買。然而，眼下公司唯一商業化產品伯瑞替尼正面臨市場競爭激烈，價格進入醫保后顯著下滑等諸多挑戰。
資料顯示，伯瑞替尼是全球首個同時獲批非小細胞肺癌（NSCLC）與腦膠質瘤適應癥的MET-TKI，憑借差異化優勢，伯瑞替尼在2024年11月成功將其兩項核心適應癥納入國家醫保目錄。2025年第一季度，伯瑞替尼單季銷售0.95萬盒，銷售收入同比增長超過300%。
銷售收入大幅增長背后，是為換取醫保準入帶來的患者可及性，伯瑞替尼價格顯著下降，從醫保前的每盒1.72萬元驟降至0.67萬元，導致公司主營業務毛利率從2023年的84.93%下滑至2025年一季度的80.28%。
從競爭格局看，國內MET-TKI賽道已是硝煙彌漫。截至2025年7月，除伯瑞替尼外，另有賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼四款競品獲批上市，且全部聚焦于非小細胞肺癌這一最大適應癥市場。
其中，和黃醫藥的賽沃替尼是國內首個獲批的同類藥物，具有先發優勢；海和藥業的谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼同樣已成功進入國家醫保目錄。伯瑞替尼雖然在腦膠質瘤適應癥上取得優勢，但該細分市場規模遠小于NSCLC。在核心的肺癌戰場上，公司不得不與這些強勁對手進行刺刀見紅的同質化競爭，市場推廣成本和難度顯著增加。
股權分散且身負對賭協議 IPO前夕投資機構折價轉讓股權
歷史沿革方面，IPO前公司已先后完成多輪融資，獲得貝恩資本、春華資本、國投招商、北京市醫藥健康產業投資基金、大興產業基金等知名機構投資，累計募資超20億元。2024年12月完成2.5億元B+輪股權融資后，公司投后估值已達52.5億元。
值得關注的是，2025年3月，NewDayCapital以4684.4031萬元的對價向凱輝成長轉讓其所持鞍石生物441.7150萬元注冊資本，轉讓價10.61元/注冊資本。照此計算，鞍石生物估值約45.67億元，兩個月時間內公司估值下降了近7億元。在伯瑞替尼一季度顯著放量的情況下，投資機構卻選擇折價轉讓股權，或反映出機構對公司未來的增長潛力和風險評估趨于悲觀。
此外，IPO前融資協議中包含有帶有贖回權的對賭協議。盡管相關協議于公司遞表后自動中止，但根據2025年8月鞍石生物及石和鵬與公司全體股東簽署的《北京鞍石生物科技股份有限公司股東協議之補充協議》顯示，若此次科創板IPO未能成功（包括未在受理后36個月內上市等多種情形），則投資人的特殊權利將自動恢復。
從股權結構看，公司股權結構分散，控制權穩定性面臨挑戰。招股書顯示，公司實際控制人石和鵬及其一致行動人合計控制23.81%的表決權，其中石和鵬直接持股僅11.13%。單一第一大股東Bain Capital持股17.04%，另有由維梧資本旗下主體構成的一致行動人合計持股17.09%。在股權相對分散、且機構投資者持股比例與實控人陣營接近的情況下，未來公司重大戰略決策、董事任命乃至實控人地位都可能面臨潛在挑戰。