一紙以股權抵償交易差價的協議，讓海利生物（603718.SH）再次成為資本市場關注的焦點。公司近日宣布，將以約3.993億元的對價收購子公司瑞盛生物剩余41%股權，而該筆款項實際為之前收購差價形成的“債轉股”。從高調進軍口腔修復材料領域，到標的業績迅速變臉、估值大幅縮水，這場始于2024年10月的收購，在短短一年內已顯露出多重風險與爭議。

　　一、交易定價與履約能力存疑，關聯交易認定“遲到”

　　2024年10月，海利生物以9.35億元收購瑞盛生物55%股權，當時標的估值高達17億元。然而隨著行業價格戰加劇及稅收政策變化，瑞盛生物業績迅速下滑，2025年第二季度產品價格降幅達40%。海利生物隨后與出售方美倫公司簽訂補充協議，將估值調降至9.74億元，收購價相應調減至5.357億元，美倫公司需退還3.993億元差價。

　　然而，美倫公司已表示因“資金周轉困難”無法支付該筆現金，最終以股權抵債。這引發了市場對其未來能否履行業績補償承諾的擔憂——根據調整后的承諾，瑞盛生物2024-2026年累計凈利潤需不低于2.33億元，剩余兩年仍需完成約9500萬元。

　　更引人關注的是，海利生物在本次交易后才“基于謹慎性原則”認定美倫公司為關聯方，其實際控制人張政武曾作出減少關聯交易的承諾。這種“事后認定”的操作，雖程序上合規，卻在客觀上削弱了交易過程中的透明性與監督力度。

　　二、標的業績迅速變臉，高估值是否仍合理？

　　收購之初，瑞盛生物2024年凈利潤1.38億元，表現亮眼。但2025年起形勢急轉直下，稅收政策由簡易征收轉為一般計稅，增值稅率從3%升至13%，嚴重侵蝕利潤。前三季度凈利潤4305.67萬元，距離調整后的全年承諾值5000萬元仍有距離。

　　盡管評估報告顯示股東權益評估值9.74億元，較賬面增值223.21%，但在盈利能力顯著下滑的情況下，收益法所依賴的未來盈利預測能否實現，成為一大懸念。與此同時，2022年瑞盛生物60%股權僅作價1.16億元，兩年后估值飆升至17億元，如今雖已腰斬，但仍遠高于前期交易價格，估值的持續合理性存疑。

　　三、資本運作路徑清晰，中小股東權益是否被忽視？

　　從美倫公司2022年轉讓瑞盛生物股權，到2024年高估值出售給海利生物，再到如今以股權抵債完成退出，一系列操作背后，美倫公司已成功將大部分股權變現。而海利生物方面則表示，通過重新協商估值，“降低了投資成本，控制了投資風險”。

　　然而，這未能完全打消投資者疑慮。有投資者公開質疑，公司重要股東在收購后陸續退出前十大股東名單，是否意味著本次收購實質失敗？盡管公司回應稱股東減持系個人安排，但結合標的業績迅速滑坡、交易對手履約能力不足、關聯交易認定滯后等情況，中小股東是否有足夠信息判斷自身利益是否被妥善維護，仍是懸而未決的問題。

　　結語

　　海利生物此次“以股抵債”式收購，雖在表面上控制了現金支出風險，卻暴露出標的業績不穩定、交易對手資信薄弱、估值調整滯后、關聯交易透明度不足等多重隱患。在注冊制改革持續推進、監管強調上市公司質量的當下，此類帶有復雜協議安排的交易，尤其需要公司在信息披露、定價公允性和程序合規性上給予市場更扎實的交代。否則，看似“降低風險”的操作，反而可能為公司和投資者埋下更深的風險伏筆。

　　本文結合AI工具生成