出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年12月1日晚，園林股份發布公告，稱擬作價1.12億元購買華瀾微約6.50%股權。交易完成后，園林股份將成為華瀾微的第一大股東，但不對標的形成控股關系。

　　在該公告發布之前，園林股份股價出現搶跑，11月8日，公司股價出現漲停。而在公告披露之后，公司股價又經歷連續兩日跌停。

　　股價異動及此次并購中的其他問題引發了監管層關注。12月2日，上交所對園林股份下發問詢函，針對標的業績、交易目的、交易估值、支付安排、內幕交易五大問題提出問詢。

　　2025年12月9日，園林股份發布《關于延期回復上海證券交易所問詢函的公告》，稱回復內容尚需進一步補充和完善，因此申請延期不超過5個交易日進行回復。

　　想要妥善地回復上述問題，真的需要一些時間。

　　標的公司業績遠弱于同業 核心技術曾遭問詢 業績與估值不及三年前

　　標的公司華瀾微是一家數據存儲解決方案提供商，主要產品涵蓋存儲模組、存儲控制器芯片及服務、存儲系統及應用，其產品矩陣較廣，國內其實少有真正意義上的可比公司。

　　但從每個細分業務來看，華瀾微并不乏有力的競爭者。

　　比如在華瀾微的主力業務——存儲模組領域，已有江波龍、佰維存儲兩家行業龍頭，其2024年營收規模分別達到175億元、67億元，約是華瀾微同期營收規模的50倍、20倍。

　　同時，國科微在存儲模組和存儲控制芯片領域也有所布局，2024年營收也達到20億元，是華瀾微營收的5.5倍。

　　在同行襯托之下，華瀾微的業績表現略顯式微。在此背景下，監管對公司的核心技術發起問詢。在此前科創板IPO問詢函中，監管層要求華瀾微說明核心技術的具體體現及對應產品的收入毛利情況，并說明在研項目“國內/國際領先”的具體依據。

　　華瀾微在回復中表示，公司存儲控制器芯片核心技術在自主可控程度、芯片架構、可靠性及數據安全性方面具有明顯優勢。

　　而從營收結構的角度來看，2023年上半年，公司有超50%的收入來自第三方芯片存儲模組技術，而來自存儲控制器芯片技術的收入占比不到7%，這個數據好像難以佐證“具有明顯優勢”的說法。

　　此外，在研發項目方面，華瀾微表示，公司抓住核心技術，把一些基礎預研、非關鍵和非核心的研發工作、功能模塊以合作、委外研發等方式交給合作單位完成。

　　而根據招股說明書披露的數據，2019年到2022年上半年，三年半時間里華瀾微的研發費用合計為2.99億元。對比之下，江波龍、國科微僅2021年一年的研發費用便分別達到3.22億元、3.03億元。而在華瀾微的這些投入中，還有超6000萬元用于委外研發及咨詢費，即其中投向“非關鍵和非核心”的研發費用占比超20%。

　　或是由于研發投入過于薄弱，華瀾微的知識產權豐富度也與同業有著較大的差距。截至2022年6月末，華瀾微共擁有國內外專利85項，而江波龍2022年末的專利數為470項、佰維存儲為242項、國科微為227項。

　　基于上述情況，監管層要求華瀾微具體分析論證公司符合科創板五項指標的依據是否充分。

　　在完成此輪回復之后，華瀾微的科創板上市之路陷入停滯，并于2024年5月撤回申報。

　　直到今年9月8日，華瀾微再次沖擊資本市場，在浙江證監局辦理輔導備案登記，擬首次公開發行股票并上市。而此次復歸，華瀾微也并未帶來好看的成績單，其營收與盈利表現甚至不比三年前。

　　根據園林股份的并購公告，截至2025年三季度末，華瀾微資產總額為8.55億元，前三季度營收1.99億元、歸母凈利潤-631萬元。而根據此前華瀾微招股說明書，其2022年上半年末的資產規模為10.00億元，上半年營收2.74億元、歸母凈利潤-2658萬元。

　　可見，相比三年前，華瀾微資產與營收規模均出現縮水，且仍未擺脫持續虧損的窘境。

　　或是出于對華瀾微潛在價值預期的修正，此次收購案中，華瀾微的估值為17.25億元。而此前科創板IPO，公司擬以6.57億元的募資總額發行5000萬股，對應發行后總股份的25%，據此計算的投前估值約為19.71億元。

　　也就是說，經過三年的經營，華瀾微的估值不增反降，縮水12%。

　　園林股份周轉問題日益突出 此時拋出近一半現金進行“財務性投資”是否明智？

　　標的公司華瀾微近年的業績表現并不算好，而“買方”園林股份也長期面臨著資金周轉的壓力。

　　園林股份的主業是園林工程施工，主要服務于市政公園、鄉村生態、度假園林、生態修復的建設。和大多數涉及基建EPC的企業一樣，園林股份的財務端也呈現出周轉率低下、資本占用嚴重的特征。

　　一方面，園林施工的運作模式需要墊付大量資源，項目前期需要墊付投標保證金、履約保證金，在工程施工過程中還需要投入大量資金；另一方面，園林項目施工周期較長，且下游市政類客戶的審計結算周期較長，導致資金占用周期較長，且相關資產的減值風險較高。

　　上述特點在園林股份應收賬款科目上得到了充分的體現。2022年到2024年，公司每年的營業收入不過5-7億元左右，但應收賬款卻常年保持在10億元以上，應收賬款周轉率遠低于1。

　　基建EPC的另一個突出風險點就是嚴重受制于下游投資周期。在公司上市的2021年，正值“十四五”開局、“雙碳”行動啟動，園林股份錄得12.24億元的最后一個營收高點。而隨著后期經濟弱復蘇、財政承壓等局面出現，園林股份業績表現也隨之走弱，持續在8億元以下徘徊。

　　邊際來看，公司前驅業績指標仍未有改善跡象。2025年前三季度，公司營收下跌33%。2022年到2025年三季度，公司期末合同資產分別為8.16億元、5.78億元、4.27億元、3.13億元，反映在手訂單持續減少，或意味著下游投資需求持續縮量。

　　受此影響，公司現金流持續出血，近四年又三個季度的經營活動現金流量總額為-3.87億元。截至2025年三季度末，公司賬上貨幣資金為2.53億元。

　　而此次收購華瀾微股權，采用收益法和市場法兩種方式進行估值，評估結果分別為8.13億元和17.25億元，園林股份最終采取市場法作為評估結果，這意味著其需要承擔高達265.23%的增值率，并支付1.12億元的交易對價，占公司賬面現金的一半。

　　對于此次交易的目的，園林股份表示為“財務性投資”，在公司業務模式常年面臨周轉壓力、現金流連年失血的情景下，投資一家曾沖刺IPO失敗、業績估值雙殺的跨界企業，該舉動是否明智？

　　基于上述擔憂，監管層也在問詢函中對園林股份發問：選取估值更高的市場法是否具備合理性？交易雙方是否存在關聯關系或其他利益安排？是否已采取措施保障中小股東利益？

　　截至發稿，園林股份仍未回復問詢函。