東方財(cái)富證券研究所

　　證券分析師：陳果

　　證書編號(hào)：S1160525040001

　　證券分析師：胡遠(yuǎn)東

　　證書編號(hào)：S1160525070003

　　【策略觀點(diǎn)】

　　? 2025 年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，滬指 10 月一度突破 4000 點(diǎn)，我們認(rèn)為此次突破與過(guò)去兩輪顯著不同，一是本輪突破用時(shí)超過(guò) 1 年，是健康的震蕩慢牛；二是推動(dòng)本輪突破的最重要的力量來(lái)自以信息技術(shù)為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力；三是本輪市場(chǎng)整體以及各個(gè)行業(yè)估值水平大多顯著低于上一輪。根本原因是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)效躍升和 A 股市場(chǎng)生態(tài)重塑，從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、PE（TTM）、證券化率、A 股市值/居民存款余額等指標(biāo)看，本輪牛市可能仍未走完。

　　? 中國(guó)經(jīng)濟(jì)乘風(fēng)破浪質(zhì)效躍升。工程師紅利加速釋放、持續(xù)研發(fā)投入和創(chuàng)新能力提升下新質(zhì)生產(chǎn)力的蓬勃發(fā)展、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期、高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，是中國(guó)資產(chǎn)重估和震蕩慢牛持續(xù)的底氣和信心。

　　? A 股市場(chǎng)生態(tài)重塑長(zhǎng)牛啟航。資本市場(chǎng)生態(tài)重塑，新“國(guó)九條”核心從融資端改革轉(zhuǎn)向投資端保護(hù)，2024 年 12 月政治局會(huì)議、2024 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“穩(wěn)住股市”提升至國(guó)家政策層面，并強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性”，同時(shí)政策大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，新金融工具準(zhǔn)則、“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”新規(guī)破除險(xiǎn)資入市障礙，中長(zhǎng)期資金有望抬升權(quán)益市場(chǎng)運(yùn)行中樞；低利率環(huán)境帶來(lái)新一輪資產(chǎn)荒，居民股票和基金配置比例仍有明顯上升空間，信心重估牛，權(quán)益市場(chǎng)或再攀高峰，居民財(cái)富配置方向有望系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)。

　　? 中證 A500 指數(shù)——中國(guó)資產(chǎn)的脊梁。中證 A500 指數(shù)是 A 股 ETF 跟蹤規(guī)模第二大的寬基指數(shù)，行業(yè)與市值分布均衡、貼近全 A 市場(chǎng)，兼具分散風(fēng)險(xiǎn)與全面映射中國(guó)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。其在電子、軍工等新興產(chǎn)業(yè)超配，自主可控成分股權(quán)重高，凸顯新質(zhì)生產(chǎn)力特征；同時(shí)依托互聯(lián)互通與 ESG 篩選、高境外營(yíng)收占比，國(guó)際化屬性突出。指數(shù)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)異、估值具備吸引力，且歷史業(yè)績(jī)展現(xiàn)出高彈性與抗跌性，是適配境內(nèi)外中長(zhǎng)期資金、分享經(jīng)濟(jì)升級(jí)紅利、參與中國(guó)資產(chǎn)重估和震蕩慢牛進(jìn)程的優(yōu)質(zhì)配置標(biāo)的。規(guī)?？壳?A500 ETF 中，南方 A500 ETF跟蹤誤差較小、區(qū)間凈值超額收益率明顯較高，折溢價(jià)率均值（絕對(duì)值）并不高，具備“低偏離 + 精準(zhǔn)跟蹤 + 規(guī)模支撐”優(yōu)勢(shì)。

　　【風(fēng)險(xiǎn)提示】

　　? 內(nèi)需政策效果低預(yù)期、關(guān)稅加征幅度大幅增加、歷史數(shù)據(jù)不代表未來(lái)

　　正文：

　　1． 滬指再上 4000 點(diǎn)，這次不一樣

　　10 月 28 日上午 10 時(shí) 15 分，上證指數(shù)盤中一度突破 4000 點(diǎn)，為 2015年 8 月 18 日之后首次，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)十年的 3000 點(diǎn)區(qū)位橫盤。

　　我們認(rèn)為，這次滬指突破 4000 點(diǎn)與過(guò)去兩輪有顯著不同，一是本輪突破用時(shí)超過(guò) 1 年（2024 年 9 月 24 日至 2025 年 10 月 28 日），是健康的震蕩慢牛，前兩輪（從 9·24 類似點(diǎn)位至 4000 點(diǎn)）分別僅用時(shí) 2 個(gè)月和 4 個(gè)月左右；

　　二是推動(dòng)本輪突破的最重要的力量來(lái)自以信息技術(shù)為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力，相關(guān)行業(yè)如電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備等漲幅絕大多數(shù)顯著超過(guò) 2015 年那一輪；三是本輪市場(chǎng)整體以及各個(gè)行業(yè)估值水平大多顯著低于上一輪 4000 點(diǎn)水平，根本原因是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)效躍升和 A 股市場(chǎng)生態(tài)重塑。當(dāng)前從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、PE（TTM）、證券化率、A 股市值/居民存款余額等指標(biāo)看，本輪牛市距 2014-15 年牛市高點(diǎn)還有明顯距離。

　　? 對(duì)標(biāo)國(guó)際指數(shù)，映射中國(guó)價(jià)值。對(duì)標(biāo)標(biāo)普 500，編制理念上，均以“全市場(chǎng)代表性+優(yōu)質(zhì)篩選”為核心；成分股構(gòu)成上，全行業(yè)覆蓋+均衡分布，貼合經(jīng)濟(jì)核心；歷史表現(xiàn)上，長(zhǎng)期收益穩(wěn)健，適配長(zhǎng)錢配置。

　　? 南方中證 A500ETF，一鍵布局中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。南方中證 A500ETF（159352，聯(lián)接 A 022434、聯(lián)接 C 022435、聯(lián)接 Y 022918）為投資者提供一鍵布局中國(guó)資產(chǎn)投資機(jī)遇的機(jī)會(huì)，建議密切關(guān)注。

　　2． 中國(guó)經(jīng)濟(jì)乘風(fēng)破浪質(zhì)效躍升

　　工程師紅利加速釋放、持續(xù)研發(fā)投入和創(chuàng)新能力提升下新質(zhì)生產(chǎn)力的蓬勃發(fā)展、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期、高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，是中國(guó)資產(chǎn)重估和震蕩慢牛持續(xù)的底氣和信心。

　　2.1． 工程師紅利加速釋放

　　2024 年中國(guó) STEM 畢業(yè)生數(shù)量占畢業(yè)生總數(shù)比重位居全球第一位水平。2016-2024 年中國(guó) Nature Index Share 年均復(fù)合增速達(dá) 18.8%，并在 2023年超越美國(guó)，2024 年優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，顯示科研實(shí)力快速發(fā)展。中國(guó)的 FWCI 指數(shù)（論文影響力）自 2010 年以來(lái)加速提升，斜率在主要發(fā)達(dá)/發(fā)展中國(guó)家列于領(lǐng)先位置，且于 2017 年首次站上 1.0，目前基本與韓國(guó)相當(dāng)。

　　2019 年以來(lái)，中國(guó) PCT 國(guó)際專利申請(qǐng)量連續(xù) 5 年位居全球第一，從 2015年的 3.0 萬(wàn)件增至 2023 年的 7.0 萬(wàn)件。

　　2.2． 新質(zhì)生產(chǎn)力蓬勃發(fā)展

　　高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)口依賴度，光電、電子、計(jì)算機(jī)集成制造、材料及航空航天領(lǐng)域自 2008 年以來(lái)震蕩回落、2018 年中美貿(mào)易摩擦以來(lái)加速下行；DeepSeek-R1 技術(shù)路線實(shí)現(xiàn)重大突破，引領(lǐng)中國(guó)科技資產(chǎn)重估；創(chuàng)新藥研發(fā)迎來(lái)收獲期，據(jù)醫(yī)藥魔方，2025 年上半年，中國(guó)創(chuàng)新藥 BD 交易金額已超過(guò) 484億美元，接近 2024 年全年，中國(guó)創(chuàng)新藥 2015 年僅占全球創(chuàng)新藥首發(fā) 4%的份額，到 2024 年接近 38%；中國(guó)戰(zhàn)機(jī)在印巴沖突發(fā)揮關(guān)鍵作用，中國(guó)裝備得到實(shí)戰(zhàn)檢驗(yàn)，打開(kāi)軍貿(mào)想象空間。

　　2.3． 產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)

　　完善的供應(yīng)鏈體系、政策支持及大規(guī)模高素質(zhì)勞動(dòng)者奠定中國(guó)制造業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力和比較優(yōu)勢(shì)。

　　據(jù)美國(guó)國(guó)家科學(xué)基金會(huì) NSF 數(shù)據(jù)，2022 年中國(guó)在【電氣設(shè)備、化工、機(jī)動(dòng)車輛、機(jī)械設(shè)備、鐵路/軍用車輛和其他運(yùn)輸設(shè)備、計(jì)算機(jī)/電子和光學(xué)產(chǎn)品】等知識(shí)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)中的制造增加值份額處于全球第一位置；在【藥品、武器和彈藥】等領(lǐng)域的制造增加值份額與美國(guó)差距已有限。以 TC（貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)）和 RCA（顯性比較優(yōu)勢(shì)指數(shù)）等指標(biāo)刻畫的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力視角看，截至 2024年，我國(guó)在【家電、新能源、安防設(shè)備、船舶、消費(fèi)電子、通信設(shè)備、工程機(jī)械】等產(chǎn)業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力已具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。截至 2024 年，相比于十年前，我國(guó)在【醫(yī)療設(shè)備、PCB、中高端機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械/機(jī)床）、通信設(shè)備、汽車、船舶、電氣/電網(wǎng)設(shè)備】等中高端制造業(yè)領(lǐng)域已有明顯增強(qiáng)。近年來(lái)出海模式也由產(chǎn)品/產(chǎn)能出海逐步擴(kuò)散至技術(shù)/文化/渠道出海，并輻射至消費(fèi)品領(lǐng)域。

　　3． A 股市場(chǎng)生態(tài)重塑長(zhǎng)牛啟航

　　3.1． 資本市場(chǎng)生態(tài)重塑

　　新“國(guó)九條”核心從融資端改革轉(zhuǎn)向投資端保護(hù)，2024 年 12 月政治局會(huì)議、2024 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“穩(wěn)住股市”提升至國(guó)家政策層面，并強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性”。政策定調(diào)后效果立竿見(jiàn)影，2024 年分紅+回購(gòu)金額大幅超過(guò)凈減持+IPO+再融資金額，A 股 4 月 7 日以來(lái)走出“震蕩慢?！睉B(tài)勢(shì)，資本市場(chǎng)生態(tài)重塑。

　　3.2． 中長(zhǎng)期資金歷史性入場(chǎng)

　　新金融工具準(zhǔn)則、“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”新規(guī)破除險(xiǎn)資入市障礙，中長(zhǎng)期資金有望抬升權(quán)益市場(chǎng)運(yùn)行中樞。新金融工具準(zhǔn)則優(yōu)化會(huì)計(jì)核算邏輯，《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資 進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》即“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”新規(guī)強(qiáng)化保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資的穩(wěn)定性與可持續(xù)性，險(xiǎn)資入市的制度性約束大幅削弱，配置權(quán)益資產(chǎn)意愿與能力顯著提升。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，2024 年以來(lái)險(xiǎn)資流入權(quán)益市場(chǎng)的規(guī)模快速增長(zhǎng)，股票 + 基金投資比例持續(xù)攀升，同時(shí)政策引導(dǎo)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司新增保費(fèi)中約 30%投向 A 股，這類中長(zhǎng)期資金的持續(xù)入場(chǎng)，有望從資金端抬升權(quán)益市場(chǎng)的運(yùn)行中樞，為 A 股“信心重估牛”提供堅(jiān)實(shí)資金支撐。

　　3.3． 居民財(cái)富的跨市場(chǎng)遷徙

　　2026，居民增配趨勢(shì)有望強(qiáng)化。

　　過(guò)去：資管新規(guī)打破剛兌、嚴(yán)控非標(biāo)，銀行理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)停滯，信托、券商資管、貨幣基金規(guī)?？s水，P2P 風(fēng)險(xiǎn)暴露。

　　現(xiàn)在：地產(chǎn)行業(yè)面臨調(diào)整，一二三線城市房?jī)r(jià)下行，房地產(chǎn)投資吸引力下降；低利率環(huán)境帶來(lái)新一輪資產(chǎn)荒。

　　未來(lái)：信心重估牛，權(quán)益市場(chǎng)再攀高峰，居民財(cái)富配置方向有望系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)。

　　中國(guó)非金融資產(chǎn)占比顯著高于美日，證券+股票基金配置（6.3%）存在提升空間。從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)比來(lái)看，中國(guó)非金融資產(chǎn)占比（50.8%，2023 年，下同）顯著高于美國(guó)（32.0%，2024 年，下同）、日本（36.4%，2023 年，下同），金融資產(chǎn)配置仍有較大提升潛力。具體到金融資產(chǎn)內(nèi)部，中國(guó)居民在股票和基金上的配置僅為 6.3%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的 37.6%、日本的 10.9%；證券類資產(chǎn)（股票+基金+債券）整體配置水平也明顯落后于美日。這一結(jié)構(gòu)差異既反映了中國(guó)居民“重實(shí)物、輕金融”的傳統(tǒng)配置習(xí)慣，也預(yù)示著隨著利率下行、資產(chǎn)荒深化，居民財(cái)富從非金融資產(chǎn)（如房產(chǎn)）向金融資產(chǎn)尤其是權(quán)益類資產(chǎn)（股票、基金）的遷徙將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，證券+股票基金配置存在可觀的提升空間。