出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木予

　　高端耳機品牌HIFIMAN正從“墻內(nèi)開花墻外香”走向資本市場聚光燈。

　　近日，昆山海菲曼科技集團股份有限公司（簡稱：海菲曼）順利通過北交所上市委員會審議。此次IPO，公司擬發(fā)行不超過1280.8萬股新股，募集資金4.3億元，用于“先進聲學元器件和整機產(chǎn)能提升項目”、“監(jiān)聽級納米振膜及工業(yè)DAC芯片研發(fā)中心建設項目”和“全球品牌及運營總部建設項目”。

　　招股書顯示，海菲曼主要從事自主品牌“HIFIMAN”電聲產(chǎn)品的設計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，核心市場為美國、歐洲、日韓等國家和地區(qū)，境外業(yè)務收入占比長期穩(wěn)定在65%以上。2022-2024年，公司實現(xiàn)總營收1.54億元、2.03億元、2.27億元，扣非后歸母凈利潤錄得3602.52萬元、5410.80萬元、6436.03萬元，兩項指標年復合增長率分別為13.8%、21.3%。

　　2025年1-6月，海菲曼營收同比增長20.8%至1.07億元，歸母凈利潤約為5035.42萬元，較2024年同期顯著提升63.4%。然而，亮眼業(yè)績難掩研發(fā)短板，高毛利背后是退貨率與換貨率雙增的窘境，上市前管理層動蕩、與供應商和客戶關系錯雜，更為其前路蒙上陰影。

　　千元耳機撐起高毛利 輕研發(fā)重營銷、退換貨率攀升

　　頭戴式耳機是海菲曼最早推出的產(chǎn)品，一直以來都是業(yè)務的“頂梁柱”。

　　招股書披露，2022-2025年上半年，頭戴式耳機銷售收入為公司總營收的貢獻比例均超過73%，銷售數(shù)量占比從2022年的39.8%一路走高至2025年上半年的69.7%。報告期內(nèi)，頭戴式耳機產(chǎn)品的平均價格分別為1996.58元、1869.36元、2101.03元、2027.70元。

　　其中，價格在2000元以上的產(chǎn)品收入合計占比一度高達72.2%，線下渠道中萬元級別的產(chǎn)品收入占比浮動在30%上下。具體來看，海菲曼的香格里拉靜電耳機，售價高達30萬元。Susvara和Audivina定價在1-3萬元不等，入門級的Edition XS參考價格也要2499元，與Sonos、Marshall、Bose等國際知名品牌價格基本相當。

　　得益于中高端定位，海菲曼的頭戴式耳機毛利率遠超其他產(chǎn)品。2022-2025年上半年，其頭戴式耳機毛利率分別為74.0%、75.1%、76.7%、74.2%，較真無線耳機、有線入耳式耳機、播放設備等產(chǎn)品同期毛利率至少高出10-20個百分點，推動公司綜合毛利率達到65.1%、68.2%、70.1%、66.8%。與漫步者、惠威科技、先歌國際等可比公司相比，海菲曼的毛利率幾乎是同行的兩倍有余，堪比愛馬仕、LVMH、開云集團等奢侈品公司。

　　值得關注的是，海菲曼的高價耳機并未構筑起深厚的技術護城河。招股書顯示，報告期內(nèi)公司的研發(fā)費用率分別為5.7%、5.2%、4.9%、4.9%，皆低于當期行業(yè)平均水平。2022-2023年，海菲曼的新產(chǎn)品設計費占研發(fā)費用比例不足4%，2025年上半年其委托研發(fā)費甚至直接清零。而公司聲稱原始取得（即自主研發(fā)）的發(fā)明專利，如“一種藍牙耳機制造輔助外殼鍍漆工作臺”，實際上是通過全資子公司海菲曼（天津）科技有限公司受讓獲得，發(fā)明者另有其人，類似情況還有5起。

　　相較之下，海菲曼在營銷方面顯得頗為大方。2022-2025年上半年，公司的銷售費用率分別為19.8%、18.9%、20.0%、20.4%，呈上升趨勢，而同期可比公司銷售費用率均值在10%-12%之間。2025年1-6月，海菲曼僅廣告宣傳及市場推廣費和平臺服務費兩項就支出1297.85萬元，約占銷售費用的一半，是當期研發(fā)費用的2.46倍。不過，高舉高打投放流量的邊際效應正在減弱，2022-2024年，海菲曼線上直銷收入同比增速已由67.7%降至37.3%。

　　輕研發(fā)重營銷之下，海菲曼的產(chǎn)品質(zhì)量表現(xiàn)參差不齊。在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】平臺上，不少消費者投訴其耳機存在質(zhì)量缺陷、配件缺失、無法使用等問題。據(jù)第一輪問詢函回復公告顯示，2022-2024年，公司的退貨數(shù)量比例從8.5%提高至12.5%，2025年1-6月雖然數(shù)量比例小幅下降，但退貨金額比例創(chuàng)下新高至13.3%。2024年，公司換貨數(shù)量同比激增57.7%至5387個，線下經(jīng)銷商換貨數(shù)量也同比增長33.4%。2025年僅上半年，其換貨數(shù)量比例就達到5.4%，線下經(jīng)銷商換貨數(shù)量比例突破6%。

　　產(chǎn)品力難以維系品牌溢價，或已經(jīng)開始對業(yè)績產(chǎn)生不利影響。基于海菲曼2025年1-9月審閱報告測算，第三季度公司營業(yè)收入約為5703.09萬元，同比僅微增1.3%；歸母凈利潤約為1564.66萬元，與2024年同期相比下滑11.3%，增收不增利的頹勢初步顯現(xiàn)。

　　一年換三任CFO、上市前董秘請辭 供應商大客戶背后的神秘“莊家人”

　　基本面暗藏隱憂，海菲曼在經(jīng)營管理方面也埋下暗雷。

　　結合招股書和公告信息分析，公司的財務總監(jiān)一職頻繁更迭。2023年11月，海菲曼召開第一次董事會第六次會議，聘任楊帆為財務總監(jiān)，任期至2026年3月。但僅3個月后，楊帆就被免去了財務總監(jiān)職務，由公司董事會秘書閆海霞兼任。同年12月，閆海霞主動請辭財務總監(jiān)，公司再次改聘王善文擔任該職位，任期依舊截至2026年3月。

　　2025年5月，正值海菲曼回復北交所第一輪問詢的重要時期，公司董秘閆海霞因個人職業(yè)規(guī)劃原因，辭去董事會秘書職務，由董事長邊仿代行。直至8月，公司原監(jiān)事會主席王宇才正式接手，成為新任董事會秘書。

　　財務和信披關鍵崗位震蕩變動，海菲曼與上下游之間錯綜復雜的關聯(lián)交易更令人生憂。

　　招股書顯示，海菲曼成立于2011年，由邊仿出資、楊永強技術入股設立。2021年2月，邊仿和楊永強以3.33元/注冊資本的價格，分別將所持的7.2205%、2.7789%股份轉讓給莊志捷，后者一躍成為創(chuàng)始股東之一。

　　2021年6-9月，海菲曼通過換股收購的方式陸續(xù)收購了東莞市多音電子有限公司（簡稱：多音電子）和惠州市宏圖達信電子有限公司（簡稱：宏圖達信）。兩家公司此前均為海菲曼的供應商，多音電子提供電音產(chǎn)品五金件，宏圖達信的主營業(yè)務為電子產(chǎn)品配件生產(chǎn)與組裝。

　　就財務狀況而言，這兩家公司并非優(yōu)質(zhì)標的。截至2020年12月31日，多音電子年收入360.63萬元，凈虧損10.33萬元，資產(chǎn)負債率達97.8%；宏圖達信年收入972.03萬元，凈利潤僅1.63萬元，資產(chǎn)負債率高達99.4%。據(jù)天眼查公開信息顯示，多音電子由莊志捷的兄弟莊志兵100%持股。而宏圖達信2022年以前的法定代表人為莊展提，其父親與莊志捷的母親為兄弟姐妹，因此與莊志捷是姑表兄弟。

　　2022年11月，惠州拉格朗貿(mào)易有限公司成立（簡稱：拉格朗貿(mào)易），法定代表人為莊展提的堂弟莊廣杭，其同時也是海菲曼的前員工，間接持有公司0.1%的股份。此外，拉格朗貿(mào)易的財務負責人莊引玉、監(jiān)事莊朵玉分別是宏圖達信的監(jiān)事和財務負責人，與莊展提同樣關系密切。

　　據(jù)海菲曼回復問詢函時披露，拉格朗貿(mào)易設立的主要目的是為海菲曼子公司達信電子辦理電子產(chǎn)品相關貿(mào)易出口手續(xù)，由于其具備“進出口貨物收發(fā)貨人備案”資質(zhì)，可享受出口退稅政策。報告期內(nèi)，拉格朗貿(mào)易向達信電子采購后轉售出口，可獲得13%的出口退稅，從而賺取7%的貿(mào)易毛利。

　　換言之，拉格朗貿(mào)易并無實質(zhì)生產(chǎn)，只是為退稅而設立。2023年，拉格朗貿(mào)易躋身海菲曼前五大客戶之列，交易金額高達457.97萬元，而當期其營收不過472.95萬元。2024年6月，拉格朗貿(mào)易又火速以2萬元超低價賣給了海菲曼，從成立到被收購僅用了一年半時間。

　　以高毛利、高增長的姿態(tài)闖入資本市場，海菲曼的“聲學奢侈品”故事的確誘人。但如何筑牢技術護城河、提升品控與用戶體驗、理順內(nèi)部治理結構，都將是上市后真正贏得市場長期信任必須跨過的關卡。若不能妥善解決這些問題，資本市場給予的聚光燈，也可能迅速轉化為審視與考驗的探照燈。