來源：鑫元基金
-核心觀點-
宏觀方面，國內方面，中共中央政治局召開會議，分析研究2026年經濟工作；中央經濟工作會議定調明年經濟政策，強調積極財政與寬松貨幣政策；海外方面，美聯儲年內第三次降息至3.50%-3.75%，鮑威爾稱貨幣政策無預設路徑，特朗普稱沃什是美聯儲主席頭號候選人。
權益市場方面，12月美聯儲議息會議靴子落地，降息幅度符合預期。雖然沒有對進一步加速降息與否給出明確的態度，但整體表態偏鴿，未來剩余兩次降息的預期不變。短期市場將聚焦于明年美國的寬財政措施和12月12日開始的技術性擴表。明年美國寬財政和提前擴表預示總量經濟存在再通脹的可能，大宗商品維持強勢也在給予驗證。海外進入到總量分子擴張下的結構性分化，對于稀缺性和成長性的要求進一步提高。國內分子：出口數據維持強勢，外需依舊不弱，總體經濟向好。本周權益策略建議1、倉位：維持中性倉位。1）本周市場需要警惕波動率風險，在窄幅震蕩三周之后，波動率放大的概率在增加。2）外需主導的結構性分子景氣是目前的主要交易邏輯，體現為海外算力的個股阿爾法機會和有色金屬的貝塔性機會。3）海外AI短期面臨甲骨文業績不及預期，引發對AI總體資本開支的質疑。這樣的質疑會要求AI領域的投資更偏向核心的阿爾法邏輯。2、配置策略：啞鈴策略。3、行業選擇：1）短期交易方向：商業航天繼續活躍；海外算力的谷歌鏈機會。需要有對短期波動率加大的容忍度。2）行業配置：建議關注：通信、有色、國防軍工、機械、電子；建議謹慎：食品飲料、房地產、醫藥、建筑、計算機。
固收市場方面，政策預期為上周債市走向的核心動力，重磅會議接連落地，寬貨幣政策未發生轉變，市場在利好刺激下快速沖高，多頭情緒漸占主導，然市場做多信心并不穩固，止盈情緒下上周五債市迎來猛烈回調，空頭反攻號角吹響，超長端活躍券單日上行超4BP，回升至2.25%上方，回吐上周多數漲幅。此外，公募贖回新規方案仍未明確，再傳落地時間延后消息，上周基金連續三日買債，上周五轉為出券主力。全周來看，30y、10y、1y國債收益率分別變化-1bp、-1bp、-1bp收于2.25%、1.84%、1.39%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分別變化0bp、0bp收于41bp、45bp。上周重要會議基本落地，整體并未釋放出特別多的超預期信號。國內端來看，政治局會議以及中央經濟工作會議政策基調未變，即在財政溫和發力的基礎上支持內需及發展新質生產力。海外端來看，美聯儲議息會議降息25bp符合市場預期，會后宣布重啟擴表略超市場預期，由降息引發的風險偏好改善預計仍將持續。上周披露的金融數據呈現總量與結構分化的特征，單月社融增量超預期，但居民部門受地產拖累明顯，對公端的票據沖量再現，表明當前內需偏弱的狀態未見明顯改善。結合會議基調以及經濟數據，我們認為當前宏觀背景下寬松交易的市場主線的基礎相對堅實，那么在居民資產配置再平衡的過程中債市依舊承壓。目前權益市場的情緒周期接近底部，后續各部門針對中央經濟工作會議的部署會有所表態，容易帶動權益市場的情緒脈沖，而懸而未決的基金費率新規也一定程度上制約了機構的配債需求。我們認為在看到風偏徹底扭轉或央行釋放進一步寬松信號前，債市難見趨勢性行情。總體而言，遠端依舊受美國降息周期+大美麗法案驅動全球總需求向上影響，債市上有頂，下有底狀態或將延續。
-宏觀動態-
國內宏觀
中共中央政治局召開會議，分析研究2026年經濟工作。會議強調，明年經濟工作要堅持穩中求進、提質增效，繼續實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度，切實提升宏觀經濟治理效能。要堅持內需主導，建設強大國內市場；堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能；堅持改革攻堅，增強高質量發展動力活力；堅持對外開放，推動多領域合作共贏；堅持協調發展，促進城鄉融合和區域聯動；堅持“雙碳”引領，推動全面綠色轉型；堅持民生為大，努力為人民群眾多辦實事；堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。
中央經濟工作會議在北京舉行，定調明年經濟工作，強調要繼續實施更加積極的財政政策，保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，重視解決地方財政困難。要繼續實施適度寬松的貨幣政策，靈活高效運用降準降息等多種政策工具。會議確定8方面重點任務，提出要優化“兩新”政策實施，清理消費領域不合理限制措施。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模。堅持創新驅動，深化拓展“人工智能 ”。深入整治“內卷式”競爭。加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。倡導積極婚育觀，努力穩定新出生人口規模。著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等。多措并舉化解地方政府融資平臺經營性債務風險。
中央金融委員會辦公室主任何立峰在全國金融系統工作會議上強調，有力有序有效做好2026年金融重點工作。要繼續著力做好防范化解地方中小金融機構風險、房地產企業涉金融風險、地方政府融資平臺金融債務風險工作，嚴控增量、妥處存量、嚴防“爆雷”，嚴厲打擊非法金融活動。
中央財辦分管日常工作的副主任、中央農辦主任韓文秀表示，我國主要經濟指標表現好于預期；明年將根據形勢變化出臺實施增量政策；優化“兩新”政策實施，給予地方更多自主空間；壯大領軍創業投資機構和科技領軍企業；出臺地方政府招商引資鼓勵和禁止事項清單；既要擴大出口，也要增加進口；積極穩妥推進碳達峰，培育氫能、綠色燃料等；要嚴防虛假化債、數字化債，不得違規新增隱性債務。
史上最嚴公募基金銷售行為規范即將出臺。證監會就公募基金銷售行為規范征求意見，擬從宣傳推介、直播銷售、費用披露、績效考核、廉潔從業等多個核心維度劃定監管紅線，劍指行業長期存在的“重銷售、輕服務”等行業亂象。
美國總統特朗普稱將批準向中國出售英偉達H200人工智能芯片，外交部發言人郭嘉昆回應表示，中方一貫主張，中美通過合作實現互利共贏。
中國11月金融數據出爐。據央行初步統計，前11個月，人民幣貸款增加15.36萬億元；社會融資規模增量累計為33.39萬億元，超去年全年，比上年同期多3.99萬億元。11月末，M2同比增長8%，M1同比增長4.9%，社融存量同比增長8.5%，人民幣貸款余額同比增長6.4%。普惠小微貸款、制造業中長期貸款、科技貸款增速持續高于全部貸款增速。
世界銀行發布最新一期中國經濟簡報，預計2025年中國經濟增長率為4.9%，較此前預期上調0.4個百分點。世行表示，中國政府更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策支撐了國內消費和投資。同時，中國出口市場更加多元化，為保持出口韌性提供了支撐。
國家醫保局、人力資源社會保障部印發《國家基本醫療保險、生育保險和工傷保險藥品目錄》以及《商業健康保險創新藥品目錄》，自2026年1月1日起正式執行。本次醫保藥品目錄調整新增114種藥品，其中50種為1類創新藥。
聞泰科技已正式向荷蘭方面指定的安世半導體股權托管人迪里克等人發出函件，提議就安世半導體相關爭議開展建設性會談，以期通過對話彌合分歧、尋求符合各方利益的長期解決方案。
國務院總理李強同主要國際經濟組織負責人舉行“1+10”對話會。李強強調，今年中國經濟頂壓前行，取得新的發展成績，我們有信心有能力完成全年經濟社會發展目標任務。
商務部新聞發言人何亞東就歐盟電動汽車反補貼案表示，中歐雙方本周剛剛舉行了貿易救濟對話，并將在下周繼續磋商。中方歡迎歐方再次重啟價格承諾磋商。
國家統計局公布數據顯示，中國11月CPI同比上漲0.7%，創2024年3月以來最高；核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續3個月保持在1%以上。CPI環比下降0.1%，主要受服務價格季節性下降影響。11月PPI環比上漲0.1%，連續兩個月上漲，高基數下同比降幅擴大至2.2%。
海關總署發布數據顯示，2025年前11個月，我國貨物貿易進出口總值41.21萬億元人民幣，同比增長3.6%。其中，出口24.46萬億元，增長6.2%；進口16.75萬億元，增長0.2%。11月份，我國貨物貿易增速回升，進出口總值3.9萬億元，增長4.1%。其中，出口2.35萬億元，增長5.7%；進口1.55萬億元，增長1.7%。
海外宏觀
美國總統特朗普12日表示，美國聯邦儲備委員會前理事凱文·沃什是下一任美聯儲主席職位的頭號候選人，白宮國家經濟委員會主任凱文·哈西特也很出色。特朗普說，希望聯邦基金利率一年后被降至“1%甚至更低”，以幫助美國財政部降低美國國債的高額融資成本。他還說，下任美聯儲主席應該在制定利率政策時咨詢他的意見，但不必完全按照他的意見行事。
美聯儲貨幣政策委員會FOMC會后公布，降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至3.50%–3.75%。這是美聯儲繼9月17日、10月29日降息后年內的第三次降息，幅度均為25個基點。會議投票為9票贊成、3票反對，部分委員主張維持利率不變或更大降幅。會議聲明指出經濟溫和擴張，就業增長放緩、失業率小幅上升，通脹仍處高位，委員會關注雙重使命的雙向風險。為維持銀行體系流動性充足，自12月12日起啟動每月約400億美元的短期國債購買計劃。美聯儲點陣圖預測顯示在2026年和2027年各有一次25個基點的降息。
美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，貨幣政策無預設路徑，將逐次會議依據數據決策。通脹仍偏高，但非關稅驅動的核心通脹已顯著改善，若無新關稅，商品通脹預計2026年第一季度見頂。利率已處于中性區間上端，政策正從限制性向中性過渡。為緩解市場壓力，短期國債購買規模將在未來數月維持高位，預計2026年4月15日前完成。經濟前景穩健，政府停擺結束支撐2026年增長預期。美國總統特朗普重申對美聯儲主席鮑威爾的批評。特朗普表示，降息幅度太小，本可以更大一些；美聯儲降息幅度本可以加倍。
美國總統特朗普正式簽署行政令，為人工智能制定美國聯邦政府監管“單一規則”，限制各州監管人工智能的權力，并阻止各州現有相關法律的執行。
石油輸出國組織（OPEC）對2026年全球石油供需的預測保持穩定，認為世界市場將保持平衡，這與普遍預測的供應過剩相悖。
美國財政部長貝森特提議轉變金融穩定監督委員會（FSOC）的監管方向，從加強監管轉向推動更寬松的監管環境。貝森特還將成立一個工作組，監測AI應用可能帶來的金融穩定風險。
美國財政部表示，美國政府11月預算赤字降至1730億美元。11月份的支出總額為5090億美元，低于2024年11月的6690億美元。
美國勞工統計局最新數據顯示，美國第三季度就業成本指數同比漲幅放緩至3.5%，創近四年新低，環比漲幅也低于預期。
歐盟針對社交媒體平臺X處以1.2億歐元罰款。馬斯克稱將對處罰決定相關的歐盟高級官員作出回應。美國政府譴責歐盟的罰款舉措，認為此舉特別針對美國公司。
-權益市場-
權益市場走勢
上周A股寬基指數漲跌不一。截至12月12日，創業板指上漲2.74%、科創50上漲1.72%、中證500上漲1.01%，漲幅居前；上證指數下跌0.34%、上證50下跌0.25%、滬深300下跌0.08%，跌幅居前。從行業板塊看，上周通信、國防軍工、電子領漲，煤炭、石油石化、鋼鐵領跌。
圖1：上周A股寬基指數漲跌幅
權益市場估值
上周各寬基指數和各行業估值分化。當前各寬基指數多數估值水平超過50%。從行業板塊看，上周通信、國防軍工、電子估值上行最多，房地產、計算機、鋼鐵下行最多。當前房地產、商貿零售、計算機、電子、煤炭板塊估值處于歷史較高水平；非銀金融、農林牧漁、食品飲料、有色金屬、家用電器板塊估值處于歷史較低水平。
表1：上周A股市場寬基指數PE（TTM）
表2：上周A股市場申萬一級行業PE（TTM）
權益市場情緒
上周量化模型的信號為“中性偏多”。從全A換手率的角度看，上周市場震蕩。從行業擁擠度的角度，基礎化工，電子，電力設備及新能源的擁擠度較高。
從股債性價比大周期的角度，目前權益相對固收的風險溢價為5.36%，處于歷史55.55%的分位數，所以從此時點看，長期持有仍是好選擇。
圖2：全市場成交金額
Wind）
圖3：行業擁擠度分位數
Wind）
圖4：股債性價比：滬深300與10年期國債
Wind）
權益市場資金
12月11日，兩融資金占比為9.85%，12月4日為9.86%，反映出杠桿資金加倉意愿略有下降。截至12月12日，上周融資凈買入的前三行業為電子、通信、國防軍工。
圖5：上周兩融資金行業流向（億元）
Wind、鑫元基金）
海外權益市場
上周海外股市集體上漲。美國股市方面，道指下跌1.48%，標普500上漲0.28%，納指上漲1.51%；歐洲股市方面，英國富時100下跌0.04%，德國下跌0.58%，法國上漲0.49%；亞太股市方面，日經指數下跌0.50%，恒生指數下跌0.81%。
圖6：上周海外主要指數漲跌
Wind、鑫元基金）
-資金市場-
公開市場操作
公開市場操作：上周央行進行6685億元逆回購操作，因有6638億元逆回購到期，整體上實現凈投放47億元。
圖7：上周公開市場操作情況
政府債券
政府債發行：本周國債計劃發行1960億元，地方政府債計劃發行400億元，整體凈繳款-839億元。
表3：12月15日-12月19日政府債發行繳款
單位：億元
同業存單
同業存單發行：本周（12月15日-19日）存單到期10648億元，較前一周小幅提升。
圖8：同業存單到期與發行
Wind、鑫元基金）
回購市場
回購市場：上周資金面整體運行平穩。上周公開市場到期規模不大，且政府債凈繳款規模為負，二者對資金面帶來的擾動較小；央行每日維持公開市場投放，當周實現凈投放47億元，整體來看銀行間資金面全周較為平穩。截至上周五，R001收于1.35%，較前一周下行2.46BP，R007收于1.51%，由于受跨稅期影響，價格有所波動，較前一周上行1.12BP。
票據利率
票據利率：上周票據轉貼市場先下后上，上周初買盤情緒釋放，大行降價進場，價格下行；隨后大行開始抬價，賣盤積極出票，票價回升；上周五買盤情緒由謹慎轉為活躍，票價波動幅度加大。
-債券市場-
圖9：上周利率債各期限收益率漲跌幅（BP）
Wind、中債估值、鑫元基金）
表4：中債國債期限利差（2025年）
表5：中債中短期票據信用利差
（2025年12月12日）
上周利率債各期限收益率集體上行。其中，中債國債1年期收益率上行1.35BP，3年期下行0.06BP，5年期上行0.69BP，10年期上行1.03BP。
長期限高等級票據信用利差短期收窄，長期走闊。中債1年期AAA級中短期票據信用利差收窄1.33BP，中債2年期AAA級中短期票據信用利差走闊0.14BP；中債3年期AAA級中短期票據信用利差走闊1.60BP。
圖10：上周美債各期限收益率漲跌幅（BP）
Wind，鑫元基金）
上周美債各期限收益率漲跌不一。上周1年期美債收益率上行7BP，3年期美債收益率上行1BP，10年期美債收益率下行2BP。
圖11：10年期和2年期美債收益率走勢
Wind、鑫元基金）
-外匯市場-
上周美元指數上行，在岸和離岸人民幣匯率升值。上周美元指數上漲0.71%，在岸和離岸人民幣匯率有所貶值，中間價貶值0.18%，即期匯率貶值0.23%，離岸人民幣匯率貶值0.26%。
表6：上周美元及人民幣匯率升貶值
注：外匯匯率數據為前周和上周最后一個交易日收盤價，漲跌幅反映當周變動幅度
-市場展望及投資策略-
宏觀展望
中央政治局會議與中央經濟工作會議為2026年經濟工作定調，釋放出政策重心從“總量增長”向“結構優化”轉換的清晰信號。2026年經濟頂層設計明確了“重心轉換、結構優化、長期為本”的路徑。政策天平正從短期增速訴求，向深化改革、提升全要素生產率與培育新動能傾斜，經濟增長的質感與韌性將更為關鍵。
權益市場展望和策略
12月美聯儲議息會議靴子落地，降息幅度符合預期。雖然沒有對進一步加速降息與否給出明確的態度，但整體表態偏鴿，未來剩余兩次降息的預期不變。短期市場將聚焦于明年美國的寬財政措施和12月12日開始的技術性擴表。明年美國寬財政和提前擴表預示總量經濟存在再通脹的可能，大宗商品維持強勢也在給予驗證。海外進入到總量分子擴張下的結構性分化，對于稀缺性和成長性的要求進一步提高。國內分子：出口數據維持強勢，外需依舊不弱，總體經濟向好。本周權益策略建議1、倉位：維持中性倉位。1）本周市場需要警惕波動率風險，在窄幅震蕩三周之后，波動率放大的概率在增加。2）外需主導的結構性分子景氣是目前的主要交易邏輯，體現為海外算力的個股阿爾法機會和有色金屬的貝塔性機會。3）海外AI短期面臨甲骨文業績不及預期，引發對AI總體資本開支的質疑。這樣的質疑會要求AI領域的投資更偏向核心的阿爾法邏輯。2、配置策略：啞鈴策略。3、行業選擇：1）短期交易方向：商業航天繼續活躍；海外算力的谷歌鏈機會。需要有對短期波動率加大的容忍度。2）行業配置：建議關注：通信、有色、國防軍工、機械、電子；建議謹慎：食品飲料、房地產、醫藥、建筑、計算機。
債券市場展望和策略
居民資產配置再平衡是當前國內股債主線，只要股市不言頂，賺錢效應就會不斷驅動居民財富從債市流向股市，債市就難有趨勢性行情。隨著中美階段性的關系緩和以及美聯儲預防性降息的落地，遠端需求在大美麗法案的驅動下，寬松交易的大方向并沒有發生變化。但當前國內股市上漲并非業績驅動，而是宏觀及產業敘事配合流動性寬松下的估值驅動行情，換句話而言，估值驅動的行情是有上邊際的。但我們認為中期級別拉估值的行情并沒有結束，一方面十五五規劃落地后政策及產業敘事仍在，市場情緒易受消息面驅動上行；另一方面隨著過去3年發行的大量大額存單到期，國內資產強者恒強的特征非常明顯，股市依然握有資金面的優勢。
上周風險資產波動明顯，主要是重要會議前后資金有明顯的止盈訴求。值得關注的是以銅、鋁為代表的有色金屬已經創歷史新高，這表明產業以及宏觀邏輯的敘事正在向上游資源品擴散，寬松交易依然是資產配置的主線邏輯。國內市場盡管缺乏交易熱點，但短期也基本處在跌不動的狀態，而萬科展期、大額定存到期等事件也進一步拉開了國內固收資產與權益資產之間的收益差距，驅動資產配置的天平進一步向權益資產傾斜。往后看，國內金融數據同比繼續回落容易造成權益市場估值承壓，但其中部分原因是去年四季度整體基數較高，預計后續在政府融資的支撐下降幅可控。考慮到中美磋商已達成共識，地緣短期也暫無進一步惡化的現象，海外敘事的邏輯并沒有被打破。當前權益市場情緒已接近底部區域，整體處在逢低做多的區間。對應到債市則缺乏明確單邊驅動，但當前基本面邊際轉弱、央行呵護資金面寬松，但強調跨周期調節的情況下，債市仍“上有頂、下有底”，預計繼續維持橫盤震蕩。
策略方面，目前中央經濟工作會議給到的降準降息利多驅動已經兌現，市場對弱現實的定價趨于鈍化。短端方面受央行態度及操作影響，資金面整體均衡偏松，短端以政策利率為下限，收益博取賠率有限。長端方面，10y債短期仍將維持“上有頂、下有底”的狀態，但近期擾動要素增加，大會影響有限、市場主線仍不十分明朗下機構行為交易盤情緒反轉較快，短期債市可能波動放大，仍然建議把握1.85%關鍵點位的配置機會，沒有倉位的可考慮配置一定的底倉等待驅動。
風險提示
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