出品：新浪財經上市公司研究院
作者：昊
當新易盛、中際旭創、天孚通信組成的“易中天”組合在資本市場不斷上演股價翻倍行情，當CPO（光電共封裝）技術因AI算力需求爆發成為“算力高速公路”的核心基建，光通信行業的資本熱度已從二級市場的股價狂歡，蔓延至IPO、定增與并購賽場。
近日，證監會要求擬赴港IPO的納真科技補充相關材料。今年上半年，納真科技實現扭虧，但公司毛利率特別是數通光模塊主業的毛利率持續下滑，主要客戶高度集中，并與其控股股東海信集團在采購、銷售、存貸款服務、物業租賃等方面，長期存在關聯交易。
需要注意的是，在申請上市前，納真科技4次分紅派息累計5.42億，占同期12.44億凈利潤近一半，特別是2022年至2024年，公司分紅率高達68%。
此次，納真科技的離岸架構、返程投資、股東穿透審查、訴訟等IPO相關風險也被監管層重點關注。
業績扭虧毛利率仍延續下行 客戶高度集中關聯交易持續
納真科技是光通信與光連接解決方案供應商，為AI算力網絡提供光通信產品，2009年注冊于英屬維爾京群島。公司歷史可追溯至海信集團旗下的美國寬帶和青島寬帶，自2002年起在光通信行業運營，納真科技通過股權整合成為海信集團控股的子公司。
近年來，隨著AI算力需求增長，信息終端的數量和種類指數級增長，數據中心及光網絡設備等方面的資本支出持續擴大，推動光通訊行業快速增長，納真科技業績顯著改善。
今年上半年，納真科技營業收入42.16億，同比增長124%，凈利潤5.10億，實現扭虧。不過，公司毛利率仍不足20%，明顯低于光迅科技、中際旭創等同業。
分板塊來看，2022年至2025年上半年，納真科技數通解決方案相關收入分別為32.72億、27.37億、36.82億和32.82億元，占其整體收入的比例分別為64.9%、64.6%、72.4%和77.9%，是公司最重要的業務，而其同期毛利率分別為31.2%、28.9%、25.2%和22.6%，呈逐年下滑之勢。
此外，上述期間內，公司前五大客戶的銷售額分別占總收入的59.6%、55.8%、66.9%和68.9%，占比過半且呈上升趨勢，存在客戶集中風險。
值得注意的是，納真科技的股權結構呈現出典型的“海信系”特征。截至2025年8月17日，海信集團控股通過直接及間接方式合計持有公司48.61%的股份，處于控股地位。同時，作為海信集團在高科技領域的戰略布局，納真科技的董事會主席由海信集團控股董事兼首席執行官于芝濤擔任。
招股書顯示，2022年至2025年上半年，納真科技向海信集團及其子公司采購原材料、設備等分別為1.23億、1.57億、1.89億和1.12億元，納真科技向海信集團及其子公司銷售光模塊、通信設備分別為0.87 億、1.05億、1.36億元和0.78億元。
除采購和銷售外，納真科技還與海信集團訂立多項關聯交易，涵蓋物業租賃、共享服務及金融服務等領域，長期保持關聯交易。
IPO前半數凈利用于分紅派息 多項合規性問題被關注
今年8月，納真科技向港交所遞交招股書。按計劃，公司擬將募集資金用于持續投入新產品與技術研發、擴大光模塊及光芯片的產能、加強業務推廣及海外市場擴張、開展國內及海外市場的戰略投資及收購、補充營運資金及一般企業用途等。
招股書顯示，2022年至2025年上半年，納真科技分別派息1.85億、2.13億、1.02億和0.42億，三年半累計派息約5.42億元。
而同期，公司凈利潤分別為4.29億、2.16億、0.89億和5.10億，三年半累計凈利潤約12.44億元。
也就是說，納真科技在申請港股IPO之前，已將近一半的凈利潤進行了分紅。其中，從2022年到2024年的三個完整會計年度，公司分紅率高達68%。
在行業高速發展期，持續進行大比例分紅而非再投資，同時又計劃上市融資，一系列動作值得關注。
此次，納真科技的離岸架構、返程投資、股東穿透審查、訴訟等IPO相關風險也被監管層重點關注。
關于搭建離岸架構及返程并購的合規性，證監會要求納真科技需補充公司及境內股東搭建離岸架構和返程投資涉及的外匯管理、境外投資、外商投資、稅務管理等監管程序具體履行情況，同時說明公司收購境內運營實體的股權對價、定價依據、支付手段、支付期限、定價的公允性，以及上述股權轉讓環節相關轉讓方納稅申報義務履行情況等是否合規。
關于股東穿透，證監會要求公司說明控股股東海信集團控股的穿透情況，以及持股5%以上股東TransLight向上穿透后的境內主體是否存在法律法規規定禁止持股的主體。
關于納真科技的境內運營實體，證監會要求公司就其歷次股權變動是否均合法合規發表結論性意見。證監會的問詢函中還特別提到了“青島海信寬帶相關訴訟”，要求公司說明訴訟的最新進展，并評估是否構成本次境外發行上市的實質性障礙。
到2030年CPO市場規模預計將飆升至81億美元，年復合增長率達137%。不過，光通信行業跨越式發展下的這場資本運作競速賽，到底是搶占技術高地的必經之路，還是產能過剩前夜的非理性卡位，又或是別有目的的跟風陷阱，對于不同企業而言，意義或許并不相同。
持續分紅后又融資，納真科技搭乘光通信熱度赴港上市融資之路，似乎并不平坦。