近日，上海君賽生物股份有限公司（以下簡稱“君賽生物”）正式向港交所遞交招股說明書。招股書顯示，公司專注于實體瘤創(chuàng)新細(xì)胞療法的生物科技公司，其核心產(chǎn)品GC101為全球首款無需高強度清淋化療及IL-2給藥的腫瘤浸潤淋巴細(xì)胞（TIL）療法，承載著成為國內(nèi)首個獲批TIL療法的期望。
TIL細(xì)胞療法是指通過離體激活來源于腫瘤組織內(nèi)部的TIL細(xì)胞、規(guī)模擴(kuò)增并注入患者體內(nèi)發(fā)揮療效。招股書顯示，TIL細(xì)胞療法是目前實體瘤治療中，臨床證據(jù)等級最高、療效最確切的T細(xì)胞療法之一，已展現(xiàn)出超越PD-（L）1抗體的療效。
然而，亮眼技術(shù)背景背后，是公司關(guān)鍵專利仍在審批存不確定性；公司兩年半虧損超3.5億元，現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，短期債務(wù)驟增，賬面現(xiàn)金僅余6363萬元恐難支撐長期運營；估值五年激增22倍達(dá)21億元，但上市前已有多家機(jī)構(gòu)要求股權(quán)回購，并有股東提前轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)離場，或反映出投資者對上市周期與公司前景的信心隱憂。
兩年半虧超3.5億元 核心產(chǎn)品專利仍待審批
從財務(wù)數(shù)據(jù)看，由于公司至今未有產(chǎn)品獲批上市銷售，缺乏穩(wěn)定的營業(yè)收入來源，公司近年來均處于虧損狀態(tài)。2023年、2024年及2025年上半年，公司其他收入及收益累計約1700萬元，各期內(nèi)凈虧損分別達(dá)到0.94億元、1.64億元和0.98億元，兩年半累計虧損超過3.5億元，且虧損幅度呈擴(kuò)大趨勢。
持續(xù)虧損下，公司現(xiàn)金流持續(xù)失血。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流始終為負(fù)，2023年、2024年以及2025年上半年，公司經(jīng)營活動分別使用現(xiàn)金5550萬元、9830萬元、5010萬元。截至2025年6月30日，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩6363萬元。以其近年平均每年過億元的研發(fā)投入和運營虧損速度計算，現(xiàn)有現(xiàn)金儲備恐難以維持長期運營。
與此同時，公司負(fù)債結(jié)構(gòu)顯著惡化，短期償債壓力驟增。截至2025年6月，公司短期借款較上期末增長488.84%，長期借款增長662.7%，兩者占總資產(chǎn)的比重分別大幅上升12.12和5.98個百分點。凈負(fù)債額已從2023年末的1.378億元快速膨脹至2025年6月末的4.274億元。
產(chǎn)品方面，君賽生物共有5款在研產(chǎn)品，其中核心產(chǎn)品GC101用于治療黑色素瘤的臨床試驗正在開展關(guān)鍵II期臨床試驗，預(yù)計將于2026年提交生物制品許可申請（BLA），其余各管線及適應(yīng)癥均處于早期研發(fā)階段，公司單品依賴現(xiàn)象較為明顯。
值得關(guān)注的是，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，GC101的臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不突出。招股書顯示，GC101在針對經(jīng)多線治療失敗的晚期黑色素瘤患者中，客觀緩解率（ORR）為30%，中位無進(jìn)展生存期（PFS）為5.5個月；針對經(jīng)多線治療失敗的晚期非小細(xì)胞肺癌患者中，ORR為41.7%。
盡管在缺乏有效治療手段的末線患者中顯示了一定潛力，但與市場對革命性療法的極高期待相比，此數(shù)據(jù)只能說中規(guī)中矩。非頭對頭對比來看，信達(dá)生物的PD-1/IL-2雙抗IBI363后線治療黑色素瘤的ORR達(dá)32%；中國生物制藥的PD-L1/CD137雙抗FS222在IO經(jīng)治的轉(zhuǎn)移性/晚期皮膚黑色素瘤患者中，ORR為47.4%。同時，TIL療法本身作為個性化療法，存在制備工藝復(fù)雜、周期長、成本高昂的固有劣勢，或?qū)⒅萍s其未來商業(yè)化的可及性與可負(fù)擔(dān)性。
招股書中，君賽生物強調(diào)其平臺技術(shù)優(yōu)勢，如無需清淋、無需IL-2等，但包括GC101在內(nèi)的多項核心專利在大部分國家及地區(qū)的專利申請仍處于審批階段，能否最終獲得授權(quán)、授權(quán)范圍如何均存不確定性。
估值五年增超20倍 遞表前股東要求回購或轉(zhuǎn)讓股權(quán)
歷史沿革方面，自成立以來，公司完成多輪融資，估值顯著上升。2020年1月Pre-A輪投后估值約為0.93億元，至2025年11月C輪融資完成后估值達(dá)21.37億元，五年內(nèi)增長約22倍。其中，僅2025年一年公司就先后完成B+輪、C輪融資，投后估值由B輪融資后的14.55億元增至21.37億元。
在公司持續(xù)虧損、核心產(chǎn)品尚未獲批、商業(yè)化前景未明的背景下，估值的提升很大程度上依賴于市場對細(xì)胞療法賽道，特別是TIL療法未來潛力的樂觀預(yù)期，在二級市場流動性收緊、投資者更注重當(dāng)期業(yè)績與現(xiàn)金流的背景下，或存在上市后破發(fā)或估值回調(diào)的風(fēng)險。
同時值得關(guān)注的是，2024年，包括德州兩儀冪方、元禾原點等在內(nèi)的多家早期投資機(jī)構(gòu)與公司簽訂了股權(quán)回購協(xié)議，要求公司以現(xiàn)金回購其持有的部分股份。
具體而言，根據(jù)德州兩儀冪方、元禾原點三號、原點種子、復(fù)容卿云與公司于2024年8月13日訂立的回購協(xié)議，君賽生物分別以4009萬元、2000萬元、1000萬元、1000萬元回購德州兩儀冪方、元禾原點三號、原點種子、復(fù)容卿云相當(dāng)于注冊資本人民幣55862元，（相當(dāng)于公司當(dāng)時注冊資本總額的約3.73%的股權(quán)）、31354元（相當(dāng)于公司當(dāng)時注冊資本總額的約2.10%）、15677元（相當(dāng)于公司當(dāng)時注冊資本總額的約1.05%）、15677元的股權(quán)。這在高速成長期的未上市生物科技公司中并不常見，通常被視為部分投資者對等待上市周期過長或?qū)径唐谇熬靶判牟蛔悖瑥亩鴮で蟠_定性退出的信號。
此外，招股書披露，在IPO前夕的2025年11月，股東凱泰康華將其持有的111.87萬股股份轉(zhuǎn)讓給四位自然人，套現(xiàn)1.6億元后徹底退出。重要股東在公司沖刺上市的關(guān)鍵時點選擇清倉離場，而非共同等待上市后的資本溢價，這一行為難免引發(fā)市場對其退出動機(jī)以及對公司估值判斷的猜測。