出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：光心
2025年11月26日晚，麥格米特發(fā)布公告，稱(chēng)公司向特定對(duì)象發(fā)行股票的相關(guān)事項(xiàng)已獲得深交所審核通過(guò)。
根據(jù)后續(xù)發(fā)布的注冊(cè)稿，本次定增募資總額不超過(guò)26.63億元，募資凈額將投入研發(fā)中心擴(kuò)展及智能電源電控測(cè)試中心項(xiàng)目（總投資額1.88億元）、長(zhǎng)沙產(chǎn)業(yè)中心二期項(xiàng)目（8.28億元）、泰國(guó)生產(chǎn)基地二期項(xiàng)目（8.36億元）、株洲基地?cái)U(kuò)展項(xiàng)目（1.78億元）、補(bǔ)充流動(dòng)資金（7.7億元）。
一系列公告之后，麥格米特股價(jià)迎來(lái)上漲，12月4日到12月18日共計(jì)十一個(gè)交易日內(nèi)公司股價(jià)漲幅達(dá)15%。
這一反應(yīng)符合市場(chǎng)預(yù)期。自去年10月，公司宣布與英偉達(dá)的合作關(guān)系以來(lái)，麥格米特進(jìn)軍AIDC電源的進(jìn)程便受到市場(chǎng)的密切關(guān)注，而此次定增被視作公司切入AIDC產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵一步，是為后續(xù)電源產(chǎn)品出貨放量做出的有力研發(fā)與產(chǎn)能支撐。
而值得注意的是，當(dāng)下AIDC的供電體系轉(zhuǎn)型還處于應(yīng)用前期，產(chǎn)業(yè)格局還存在著諸多變數(shù)。
一是技術(shù)路線尚不清晰。
供電體系向HVDC（High Voltage Direct Current，高壓直流）演化并非是AI行業(yè)特有，出于物理規(guī)律的限制，所有大規(guī)模輸電場(chǎng)景為保證經(jīng)濟(jì)性和穩(wěn)定性，最終都會(huì)向高壓、直流方案轉(zhuǎn)移。
一方面，當(dāng)傳輸功率達(dá)到一定水平，低電壓、高電流方案意味著更高的熱損耗，從而對(duì)線纜截面、散熱設(shè)備提出更高要求，運(yùn)營(yíng)方的銅耗、占地成本急劇增加。
另一方面，高壓下的交流方案存在電容效應(yīng)，會(huì)產(chǎn)生能量損耗和相位偏移，出于此物理因素的限制，高壓方案需要與直流方案進(jìn)行匹配，HVDC架構(gòu)由此而生。
如海上風(fēng)電的海纜領(lǐng)域?qū)⒏邏喝嵝灾绷鞣桨缸鳛殡娏鬏數(shù)淖罱K解法，也是遵循上述邏輯。
而AIDC的電力系統(tǒng)又存在一定的特殊性。由于AI供配電體系是將“粗暴”的電網(wǎng)與“嬌貴”的精密電子進(jìn)行銜接，相比傳統(tǒng)配用電場(chǎng)景需要更多層級(jí)的轉(zhuǎn)換，對(duì)電力調(diào)節(jié)的精準(zhǔn)度與穩(wěn)定性要求也更高。
這種多級(jí)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致AIDC的擴(kuò)建中銅材用量與占地面積的膨脹更加明顯，高性能的要求則帶來(lái)技術(shù)突破與應(yīng)用落地方面的難點(diǎn)。
2025年GTC大會(huì)上，英偉達(dá)牽頭發(fā)起電源架構(gòu)變革，其會(huì)上發(fā)布800V高壓直流Kyber Side Car方案，其上游供應(yīng)商迅速跟進(jìn)，各家背后的技術(shù)不盡相同。
根據(jù)《數(shù)據(jù)中心800V直流供電技術(shù)白皮書(shū)2.0》，目前高壓直流系統(tǒng)主要有三種技術(shù)方案：
一是用常規(guī)變壓器加AC/DC的電源方案，此路線就是目前的常規(guī)方案，只是將輸出電壓抬高。其中的關(guān)鍵技術(shù)是AC/DC電路，其門(mén)檻并不算高，中恒、盛弘、禾望、科士達(dá)、科華等企業(yè)均具備相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)能力。
二是巴拿馬電源，該方案跳出傳統(tǒng)的“降壓-整流-逆變”的多級(jí)轉(zhuǎn)換架構(gòu)，轉(zhuǎn)而通過(guò)高度集成的功率模組，實(shí)現(xiàn)一次性的高效轉(zhuǎn)換。
據(jù)臺(tái)達(dá)電子交流紀(jì)要，該方案理想的技術(shù)形態(tài)應(yīng)該是板載形式，即將電源直接集成進(jìn)服務(wù)器機(jī)架中。但該模式對(duì)電源體積及布線結(jié)構(gòu)提出極高要求，現(xiàn)在仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
目前業(yè)內(nèi)多采用power shelf形式，相關(guān)固件需要放置在服務(wù)器柜中，臺(tái)達(dá)電子和麥格米特的產(chǎn)品均采用該種形態(tài)。
三是SST（固態(tài)變壓器），與傳統(tǒng)變壓器相比，SST通過(guò)半導(dǎo)體器件（SiC/GaN等）替代了鐵芯和銅線的繞組結(jié)構(gòu)，該技術(shù)體積最小、效率最高、施工周期最短，被市場(chǎng)視作AIDC供電的最終解決方案。
但該方案的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)沉淀和產(chǎn)業(yè)鏈成熟度均不足，僅臺(tái)達(dá)、四方、西電等企業(yè)嘗試示范應(yīng)用。
未來(lái)哪種路線將會(huì)勝出還猶未可知，這一方面取決于各方案的實(shí)際發(fā)展進(jìn)度，另一方面取決于AIDC的電力需求演變，而這一過(guò)程還主要以海外市場(chǎng)為主導(dǎo)，更增添了競(jìng)爭(zhēng)中的不確定性。
二是市場(chǎng)空間尚不明確。
今年4月1日，麥格米特曾召開(kāi)定增交流會(huì)，會(huì)上表示AI服務(wù)器電源市場(chǎng)需求廣闊，預(yù)計(jì)二季度獲得訂單。而4月30日的一季度業(yè)績(jī)交流會(huì)上，麥格米特對(duì)AI電源業(yè)務(wù)給出詳細(xì)的全年業(yè)績(jī)指引，稱(chēng)樂(lè)觀估計(jì)約有5億元營(yíng)收。
麥格米特2024年全年?duì)I收為82億元，這意味著2025年AI服務(wù)器電源貢獻(xiàn)的增速不過(guò)6%。市場(chǎng)對(duì)此并不滿意，一季報(bào)期間麥格米特股價(jià)運(yùn)行在年內(nèi)低點(diǎn)。
當(dāng)下AI服務(wù)器電源業(yè)務(wù)并未帶來(lái)顯著經(jīng)濟(jì)效益的原因有二：
一是HVDC的放量或在2027年，當(dāng)下還未形成規(guī)模化需求。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，英偉達(dá)Rubin ultra的推出將會(huì)是HVDC放量的標(biāo)志性事件，彼時(shí)兆瓦級(jí)別的單機(jī)柜功率將必須采用HVDC方案。而根據(jù)目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)規(guī)劃，Rubin ultra在2027年下半年才能正式實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。
二是各家廠商還未推出有力的解決方案，當(dāng)下出貨仍以常規(guī)產(chǎn)品和替代方案為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)切換與價(jià)值攀升需要時(shí)間。麥格米特管理層表示，今年AI電源出貨仍以5.5千瓦模塊的power supply為主，明年電容模塊、電池模塊可能放量，高壓模塊則需要等到明年年底或后年。
受制于上述因素，目前HVDC市場(chǎng)空間仍未有客觀可靠的測(cè)算數(shù)據(jù)。而我們按照當(dāng)下power shelf產(chǎn)品的價(jià)值量對(duì)整體市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行測(cè)算，可以大致估計(jì)該領(lǐng)域潛在的市場(chǎng)表現(xiàn)。
據(jù)臺(tái)達(dá)電子交流紀(jì)要，臺(tái)達(dá)power shelf產(chǎn)品的單瓦價(jià)格大概在4-5元左右。再根據(jù)Semi Analysis統(tǒng)計(jì)，2023年到2026年全球數(shù)據(jù)中心IT電力需求增長(zhǎng)量為47GW，其中興建智算中心驅(qū)動(dòng)的電力需求為40GW。
若對(duì)這部分智算中心的電力系統(tǒng)進(jìn)行置換，則意味著三年間產(chǎn)生的收入為1600-2000億元，對(duì)應(yīng)每年收入不超過(guò)700億元，這個(gè)數(shù)據(jù)是2024年中國(guó)手游市場(chǎng)規(guī)模的1/5，是白酒市場(chǎng)規(guī)模的1/10。
值得注意的是，HVDC的競(jìng)爭(zhēng)格局與其他賽道有所不同。此外，上述測(cè)算只是采用歷史裝機(jī)數(shù)據(jù)、當(dāng)下不完備的產(chǎn)品形態(tài)進(jìn)行的空間測(cè)算，當(dāng)下AIDC建設(shè)、相關(guān)產(chǎn)品迭代持續(xù)加速，未來(lái)HVDC具體表現(xiàn)如何，只有市場(chǎng)知道答案。
三是等待HVDC放量期間，研發(fā)與產(chǎn)能投入是一筆不小的支出。
根據(jù)麥格米特定增募集說(shuō)明書(shū)，此次募投項(xiàng)目總體投資規(guī)模達(dá)20.3億元，接近2025年三季度末公司的固定資產(chǎn)總額。募投項(xiàng)目建設(shè)期為三年，預(yù)計(jì)第三年開(kāi)始投產(chǎn)，并于第八年達(dá)到滿產(chǎn)。
三年建設(shè)期間，麥格米特還需要持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，參考2024年約10億元的投入，三年的持續(xù)支出并不算少。
也就是說(shuō)，此次募投，投資者承擔(dān)的核心成本包括20.3億元的投資額、高額研發(fā)投入、長(zhǎng)達(dá)八年的市場(chǎng)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
而公司近年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)并不算太好，毛利率與凈利率持續(xù)壓降，2025年前三季度公司凈利率僅有3.54%，單第三季度還出現(xiàn)上市以來(lái)的首次扣非歸母凈利潤(rùn)虧損。
若新產(chǎn)品未能有效改善麥格米特的盈利能力，未來(lái)公司凈利率仍運(yùn)行在5%-10%水平。則按照公司募集說(shuō)明書(shū)中給出的60億元達(dá)產(chǎn)年預(yù)期收益，其對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)約為3-6億元，對(duì)比此前高昂的成本，該項(xiàng)目或許并不具備太大的吸引力。
綜上，建議重點(diǎn)關(guān)注麥格米特高壓產(chǎn)品的價(jià)格成本構(gòu)成與盈利能力。