2015年07月13日 08:02:26來源：中國證券報

　　 物價水平低位企穩(wěn) 工業(yè)通縮風險減弱

　　 下半年物價水平仍將低位徘徊，CPI小幅回升，但全年漲幅低于去年。PPI降幅收窄，工業(yè)通縮壓力將有所減緩，但負增長態(tài)勢仍將延續(xù)。

　　 1、下半年CPI小幅回升，全年漲幅低于去年

　　 一是豬肉價格上漲帶動食品價格回升。由于過去兩年豬肉價格持續(xù)下降導致生豬養(yǎng)殖虧損擴大，生豬存欄量和能繁母豬存欄量持續(xù)下跌至有記錄以來最低，5月末分別為38000萬頭、3900萬頭，供給的下降導致今年下半年豬肉價格將處于上升周期。此外，今年厄爾尼諾現(xiàn)象將影響農產品價格走勢，預計下半年蔬菜、鮮果等食品價格在隨季節(jié)性波動中將明顯高于去年。預計下半年食品價格回升的概率較大，同比漲幅可能在2.5%左右。

　　 二是非食品價格將小幅上漲，石油類消費品價格低位回升。原油價格與燃油類價格走勢趨同，原油價格變動領先燃油類價格約一個季度。上半年國際原油價格止跌回升，預計下半年仍將小幅上漲，將帶動車用燃料及其他一系列石油相關消費品價格的持續(xù)回升。此外，房地產市場回暖，商品房銷售面積增速提升，也將帶動居住類價格企穩(wěn)。預計下半年非食品價格整體將高于上半年，全年漲幅在1%左右。綜合判斷，下半年CPI同比將小幅回升，部分月份可能高于2%，全年物價漲幅約1.5%，明顯低于去年。

　　 2、PPI跌幅將收窄，但負增長態(tài)勢仍將延續(xù)

　　 一是大宗商品價格止跌企穩(wěn)，原油價格可能小幅上漲，工業(yè)生產者購進價格將回升。自2014年下半年以來國際大宗商品價格大幅下降，在今年上半年跌至這一輪波動的低谷，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)在3月份低至410點附近后出現(xiàn)企穩(wěn)震蕩。預計下半年大宗商品價格在低位震蕩中有小幅上升的可能，全球性的工業(yè)通縮壓力將得以緩解。上半年原油價格反彈明顯，6月上旬布倫特原油現(xiàn)貨價格、WTI原油期貨結算價和OPEC一攬子原油價格回升到60美元/桶以上，預計下半年小幅上漲至70美元/桶左右。因此，下半年輸入性通縮壓力將減小，工業(yè)生產者購進價格降幅持續(xù)收窄，PPI環(huán)比可能回正，并帶動PPI上升。

　　 二是工業(yè)通縮壓力減緩，但PPI全年跌幅仍將大于去年。首先，大宗商品價格企穩(wěn)回升帶動PPI降幅改善，石油天然氣、化工等行業(yè)價格可能出現(xiàn)企穩(wěn)。其次，一系列基建投資項目將改善需求，有助于PPI回升。此外，今年PPI負的翹尾影響逐月縮小，對價格的下壓力度減弱。

　　 因此，下半年PPI同比跌幅可能收窄。但國內產能過剩現(xiàn)象依然嚴峻，特別是鋼鐵、煤炭、有色行業(yè)去產能壓力很大，內需不足狀態(tài)短期內難以徹底改觀，PPI負增長態(tài)勢在年內難以扭轉，預計將延續(xù)至明年。預計2015年全年PPI同比-4%，跌幅大于去年。

　　 貨幣政策偏松操作 匯率總體保持平穩(wěn)

　　 下半年,貨幣政策將保持穩(wěn)健偏松，但普遍降準幅度將明顯低于上半年，再次降息的可能性較小。資本流出壓力將有所緩解，總體上跨境資本流動將繼續(xù)呈現(xiàn)有進有出、雙向震蕩的格局，人民幣匯率將保持總體平穩(wěn)。

　　 1、下半年貨幣政策將保持穩(wěn)中偏松

　　 在一系列穩(wěn)增長政策的刺激作用下，下半年經濟運行有望逐漸企穩(wěn)，總體情況會好于上半年。但同時也要看到，經濟運行仍處在下行通道。貨幣政策將保持穩(wěn)健偏松,穩(wěn)增長仍是宏觀調控的首要任務。鑒于當前總體流動性十分充裕，目前制約政策效果發(fā)揮、融資成本難以持續(xù)明顯下降的主要障礙是短期貨幣市場利率難以傳導到長期融資利率，長期融資供給不足。政策操作將從之前的普調為主、定向為輔，轉變?yōu)槎ㄏ驗橹鳌⑵照{為輔。

　　 基準利率下調空間不大。最近一輪降息后，一年期貸款基準利率已經降至4.85%的歷史最低水平，未來下調空間很小。貸款加權平均利率已經開始下行，未來降息的效果還將逐步顯現(xiàn)，貸款利率將繼續(xù)緩慢下行。加之下半年經濟逐步企穩(wěn)、國際大宗商品價格反彈，PPI降幅有所收窄，實際融資成本有望繼續(xù)下降。而美聯(lián)儲很可能在下半年加息、降息會刺激局部地區(qū)房價加速上漲也制約了國內進一步降息。而普遍降息對解決當前問題的效果并不顯著。

　　 存款準備金率下調幅度也明顯小于上半年，可能最多有1-2次、1個百分點的下調。M2增速距目標值尚有差距，普遍下調準備金率仍是可取的。但下半年中國經濟逐步企穩(wěn)有助于緩解美聯(lián)儲加息帶來的資本流出壓力，外匯占款增長情況會好于上半年，降準以對沖外匯占款下降的必要性有所下降。存貸比監(jiān)管取消有助于緩解銀行存款壓力，對降準形成一定替代。普遍降準對解決長期流動性供給不足的結構性問題效果同樣不顯著。

　　 下半年政策操作重點是加大定向調整力度，更有效地促進長期融資利率下降。SLF、MLF、PSL等創(chuàng)新型工具和定向降準、定向再貸款等定向調整工具的操作力度會明顯加大，以加強有針對性地、定向調整，增加長期融資供應,促進中長期融資利率下行。預計PSL支持范圍將進一步擴大,以有針對性地加強對基建投資、保障房建設等重點領域的支持。定向降準、定向再貸款等政策也會加大實施力度，以持續(xù)加大對“三農”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

　　 2、資本流動波動成常態(tài)，人民幣匯率總體平穩(wěn)

　　 隨著美國經濟強勁復蘇勢頭不斷得以確認，美聯(lián)儲下半年可能加息。但也不排除美國經濟復蘇不及預期、美聯(lián)儲推遲到明年加息的可能。此外，隨著股市進入震蕩盤整的格局,而境外機構對中國經濟增長放緩的擔憂仍在。因此，下半年我國仍有面臨資本流出壓力。但另一方面，歐洲及日本央行的持續(xù)大規(guī)模量化寬松將成為全球流動性的主要提供者，全球流動性依然較為充裕；我國穩(wěn)增長政策效果逐步顯現(xiàn)，經濟將逐步企穩(wěn)，同時人民幣有可能加入SDR，這些都有利于緩解資本流出壓力。

　　 受全球貨幣政策分化、跨境資本流動震蕩、中國經濟企穩(wěn)以及人民幣可能加入SDR等多重因素影響，2015年下半年人民幣匯率將保持總體平穩(wěn)。支持人民幣幣值穩(wěn)定的因素較多，一是美元不大可能快速、大幅升值。二是中國經濟逐步企穩(wěn)，這有利于資本回流和人民幣幣值穩(wěn)定。三是下半年經常項目仍會保持較大規(guī)模順差，資本和金融項目逆差規(guī)模縮小，有利于人民幣穩(wěn)定。

　　 盡管人民幣不會明顯升值或貶值，但國際金融市場不穩(wěn)定因素依然較多，在我國資本和金融賬戶開放加快推進、跨境資金流動波動加大、央行逐漸退出匯市干預的情況下，人民幣匯率將更多呈現(xiàn)雙向波動特征。預計下半年人民幣匯率中間價或將在6.10-6.13之間波動，即期匯率在6.20-6.24之間波動，年末美元兌人民幣中間價將為6.12左右，即期匯率在6.22左右,人民幣有效匯率將保持穩(wěn)中有升的格局。

　　 3、金融改革推進步伐加快

　　 下半年，一系列金融改革在充分醞釀、準備的情況下將會加快推進。利率市場化僅剩“臨門一腳”，下半年存在在合適的條件下完全放開存款利率上限的機會。資本和金融賬戶開放推進步伐會有所加快。預計將會依托上海自貿區(qū)，在個人對外投資、跨境融資等方面有重大突破。人民幣國際化將進一步發(fā)展,若能順利加入SDR，人民幣國際地位將會進一步提升。《商業(yè)銀行法》修改已經提上日程，除存貸比監(jiān)管取消外，放寬商業(yè)銀行業(yè)務范圍、允許跨業(yè)經營和放寬分支機構準入機制也是此次修法有望涉及的三個方面。

　　 形成調控政策合力 培育新的經濟增長點

　　 未來為促進經濟運行企穩(wěn)并走出拐點，有必要全面審視已有的政策，針對性地開展調整，形成宏觀調控的政策合力，同時更好地培育新的經濟增長點。

　　 一是合理引導房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。下半年若市場回暖情況不達預期，可以考慮進一步放寬公積金提取條件、提高公積金貸款額度,但一線城市仍不宜放開限購。

　　 二是務實推進“中國制造2025”有效落地。“中國制造2025”是未來十年我國實施制造強國戰(zhàn)略的行動綱領，建議與化解過剩產能、突破核心技術、推進國企改革三個方面相結合來加以推進。

　　 三是提升居民收入水平和改善消費環(huán)境。建議從保持居民收入增長、加強社會保障制度改革等方面促進消費增長。并改善國內消費環(huán)境，促進境外消費回流。

　　 四是提升積極財政政策的實施效率。嚴格執(zhí)行全年預算額度，不讓財政赤字計劃成為擺設。在三季度加快使用財政赤字。

　　 五是貨幣政策重在進一步疏通傳導渠道，降低融資成本。準備金率可以適度小幅下調。借存貸比考核取消有利于打通貨幣市場和存貸款市場阻隔的契機，進一步加大各類公開市場操作，創(chuàng)新操作工具，疏通貨幣政策傳導渠道，保持市場流動性寬松格局，推動社會融資成本進一步下降。

　　 六是保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。人民幣形成貶值趨勢會帶來資本流出壓力的加大，特別要防范對資本市場及房地產市場帶來負面影響。將人民幣實際有效匯率升值幅度控制在5%以內，以避免有效匯率過度升值對出口和消費帶來不利影響，為人民幣國際化和開展對外投資提供良好的匯率環(huán)境。

　　 如果上述六個方面的舉措能在2015年內大部分得到落實，尤其是財政、金融、房地產相關政策的具體落地，加上前期宏觀調控效應的持續(xù)發(fā)揮以及相關改革舉措的持續(xù)推進，2015-2016年經濟增長很有可能在企穩(wěn)之后趨向回升。

　　 從中長期看，深化改革紅利、新型城鎮(zhèn)化紅利、新人口紅利以及開放的對外戰(zhàn)略紅利等四大紅利將催生我國一系列新的增長點的形成。從需求角度看，持續(xù)平穩(wěn)增長的房地產行業(yè)、規(guī)模日漸擴大的汽車行業(yè)、不斷趨于完善的公共基礎設施、步伐加快的境外基礎設施投資、收入增長下不斷提升的消費能力、大眾創(chuàng)業(yè)推動下的民間投資、萬眾創(chuàng)新背景下的網絡經濟等等，都將成為我國經濟未來新的增長點。與此同時，未來還將通過創(chuàng)新驅動和結構性改革來提升全要素生產率大幅提升。目前我國的全要素生產率大概不到美國的1/5，仍有很大的提升空間。這將從供給角度產生持續(xù)的增長動力。2020年前我國經濟有必要也有可能維持7%-8%區(qū)間的增長。