2015年07月13日 08:02:26來源：中國證券報

　　 物價水平低位企穩 工業通縮風險減弱

　　 下半年物價水平仍將低位徘徊，CPI小幅回升，但全年漲幅低于去年。PPI降幅收窄，工業通縮壓力將有所減緩，但負增長態勢仍將延續。

　　 1、下半年CPI小幅回升，全年漲幅低于去年

　　 一是豬肉價格上漲帶動食品價格回升。由于過去兩年豬肉價格持續下降導致生豬養殖虧損擴大，生豬存欄量和能繁母豬存欄量持續下跌至有記錄以來最低，5月末分別為38000萬頭、3900萬頭，供給的下降導致今年下半年豬肉價格將處于上升周期。此外，今年厄爾尼諾現象將影響農產品價格走勢，預計下半年蔬菜、鮮果等食品價格在隨季節性波動中將明顯高于去年。預計下半年食品價格回升的概率較大，同比漲幅可能在2.5%左右。

　　 二是非食品價格將小幅上漲，石油類消費品價格低位回升。原油價格與燃油類價格走勢趨同，原油價格變動領先燃油類價格約一個季度。上半年國際原油價格止跌回升，預計下半年仍將小幅上漲，將帶動車用燃料及其他一系列石油相關消費品價格的持續回升。此外，房地產市場回暖，商品房銷售面積增速提升，也將帶動居住類價格企穩。預計下半年非食品價格整體將高于上半年，全年漲幅在1%左右。綜合判斷，下半年CPI同比將小幅回升，部分月份可能高于2%，全年物價漲幅約1.5%，明顯低于去年。

　　 2、PPI跌幅將收窄，但負增長態勢仍將延續

　　 一是大宗商品價格止跌企穩，原油價格可能小幅上漲，工業生產者購進價格將回升。自2014年下半年以來國際大宗商品價格大幅下降，在今年上半年跌至這一輪波動的低谷，CRB現貨綜合指數在3月份低至410點附近后出現企穩震蕩。預計下半年大宗商品價格在低位震蕩中有小幅上升的可能，全球性的工業通縮壓力將得以緩解。上半年原油價格反彈明顯，6月上旬布倫特原油現貨價格、WTI原油期貨結算價和OPEC一攬子原油價格回升到60美元/桶以上，預計下半年小幅上漲至70美元/桶左右。因此，下半年輸入性通縮壓力將減小，工業生產者購進價格降幅持續收窄，PPI環比可能回正，并帶動PPI上升。

　　 二是工業通縮壓力減緩，但PPI全年跌幅仍將大于去年。首先，大宗商品價格企穩回升帶動PPI降幅改善，石油天然氣、化工等行業價格可能出現企穩。其次，一系列基建投資項目將改善需求，有助于PPI回升。此外，今年PPI負的翹尾影響逐月縮小，對價格的下壓力度減弱。

　　 因此，下半年PPI同比跌幅可能收窄。但國內產能過剩現象依然嚴峻，特別是鋼鐵、煤炭、有色行業去產能壓力很大，內需不足狀態短期內難以徹底改觀，PPI負增長態勢在年內難以扭轉，預計將延續至明年。預計2015年全年PPI同比-4%，跌幅大于去年。

　　 貨幣政策偏松操作 匯率總體保持平穩

　　 下半年,貨幣政策將保持穩健偏松，但普遍降準幅度將明顯低于上半年，再次降息的可能性較小。資本流出壓力將有所緩解，總體上跨境資本流動將繼續呈現有進有出、雙向震蕩的格局，人民幣匯率將保持總體平穩。

　　 1、下半年貨幣政策將保持穩中偏松

　　 在一系列穩增長政策的刺激作用下，下半年經濟運行有望逐漸企穩，總體情況會好于上半年。但同時也要看到，經濟運行仍處在下行通道。貨幣政策將保持穩健偏松,穩增長仍是宏觀調控的首要任務。鑒于當前總體流動性十分充裕，目前制約政策效果發揮、融資成本難以持續明顯下降的主要障礙是短期貨幣市場利率難以傳導到長期融資利率，長期融資供給不足。政策操作將從之前的普調為主、定向為輔，轉變為定向為主、普調為輔。

　　 基準利率下調空間不大。最近一輪降息后，一年期貸款基準利率已經降至4.85%的歷史最低水平，未來下調空間很小。貸款加權平均利率已經開始下行，未來降息的效果還將逐步顯現，貸款利率將繼續緩慢下行。加之下半年經濟逐步企穩、國際大宗商品價格反彈，PPI降幅有所收窄，實際融資成本有望繼續下降。而美聯儲很可能在下半年加息、降息會刺激局部地區房價加速上漲也制約了國內進一步降息。而普遍降息對解決當前問題的效果并不顯著。

　　 存款準備金率下調幅度也明顯小于上半年，可能最多有1-2次、1個百分點的下調。M2增速距目標值尚有差距，普遍下調準備金率仍是可取的。但下半年中國經濟逐步企穩有助于緩解美聯儲加息帶來的資本流出壓力，外匯占款增長情況會好于上半年，降準以對沖外匯占款下降的必要性有所下降。存貸比監管取消有助于緩解銀行存款壓力，對降準形成一定替代。普遍降準對解決長期流動性供給不足的結構性問題效果同樣不顯著。

　　 下半年政策操作重點是加大定向調整力度，更有效地促進長期融資利率下降。SLF、MLF、PSL等創新型工具和定向降準、定向再貸款等定向調整工具的操作力度會明顯加大，以加強有針對性地、定向調整，增加長期融資供應,促進中長期融資利率下行。預計PSL支持范圍將進一步擴大,以有針對性地加強對基建投資、保障房建設等重點領域的支持。定向降準、定向再貸款等政策也會加大實施力度，以持續加大對“三農”、小微企業等薄弱環節的支持力度。

　　 2、資本流動波動成常態，人民幣匯率總體平穩

　　 隨著美國經濟強勁復蘇勢頭不斷得以確認，美聯儲下半年可能加息。但也不排除美國經濟復蘇不及預期、美聯儲推遲到明年加息的可能。此外，隨著股市進入震蕩盤整的格局,而境外機構對中國經濟增長放緩的擔憂仍在。因此，下半年我國仍有面臨資本流出壓力。但另一方面，歐洲及日本央行的持續大規模量化寬松將成為全球流動性的主要提供者，全球流動性依然較為充裕；我國穩增長政策效果逐步顯現，經濟將逐步企穩，同時人民幣有可能加入SDR，這些都有利于緩解資本流出壓力。

　　 受全球貨幣政策分化、跨境資本流動震蕩、中國經濟企穩以及人民幣可能加入SDR等多重因素影響，2015年下半年人民幣匯率將保持總體平穩。支持人民幣幣值穩定的因素較多，一是美元不大可能快速、大幅升值。二是中國經濟逐步企穩，這有利于資本回流和人民幣幣值穩定。三是下半年經常項目仍會保持較大規模順差，資本和金融項目逆差規模縮小，有利于人民幣穩定。

　　 盡管人民幣不會明顯升值或貶值，但國際金融市場不穩定因素依然較多，在我國資本和金融賬戶開放加快推進、跨境資金流動波動加大、央行逐漸退出匯市干預的情況下，人民幣匯率將更多呈現雙向波動特征。預計下半年人民幣匯率中間價或將在6.10-6.13之間波動，即期匯率在6.20-6.24之間波動，年末美元兌人民幣中間價將為6.12左右，即期匯率在6.22左右,人民幣有效匯率將保持穩中有升的格局。

　　 3、金融改革推進步伐加快

　　 下半年，一系列金融改革在充分醞釀、準備的情況下將會加快推進。利率市場化僅剩“臨門一腳”，下半年存在在合適的條件下完全放開存款利率上限的機會。資本和金融賬戶開放推進步伐會有所加快。預計將會依托上海自貿區，在個人對外投資、跨境融資等方面有重大突破。人民幣國際化將進一步發展,若能順利加入SDR，人民幣國際地位將會進一步提升。《商業銀行法》修改已經提上日程，除存貸比監管取消外，放寬商業銀行業務范圍、允許跨業經營和放寬分支機構準入機制也是此次修法有望涉及的三個方面。

　　 形成調控政策合力 培育新的經濟增長點

　　 未來為促進經濟運行企穩并走出拐點，有必要全面審視已有的政策，針對性地開展調整，形成宏觀調控的政策合力，同時更好地培育新的經濟增長點。

　　 一是合理引導房地產市場平穩健康發展。下半年若市場回暖情況不達預期，可以考慮進一步放寬公積金提取條件、提高公積金貸款額度,但一線城市仍不宜放開限購。

　　 二是務實推進“中國制造2025”有效落地。“中國制造2025”是未來十年我國實施制造強國戰略的行動綱領，建議與化解過剩產能、突破核心技術、推進國企改革三個方面相結合來加以推進。

　　 三是提升居民收入水平和改善消費環境。建議從保持居民收入增長、加強社會保障制度改革等方面促進消費增長。并改善國內消費環境，促進境外消費回流。

　　 四是提升積極財政政策的實施效率。嚴格執行全年預算額度，不讓財政赤字計劃成為擺設。在三季度加快使用財政赤字。

　　 五是貨幣政策重在進一步疏通傳導渠道，降低融資成本。準備金率可以適度小幅下調。借存貸比考核取消有利于打通貨幣市場和存貸款市場阻隔的契機，進一步加大各類公開市場操作，創新操作工具，疏通貨幣政策傳導渠道，保持市場流動性寬松格局，推動社會融資成本進一步下降。

　　 六是保持人民幣匯率基本穩定。人民幣形成貶值趨勢會帶來資本流出壓力的加大，特別要防范對資本市場及房地產市場帶來負面影響。將人民幣實際有效匯率升值幅度控制在5%以內，以避免有效匯率過度升值對出口和消費帶來不利影響，為人民幣國際化和開展對外投資提供良好的匯率環境。

　　 如果上述六個方面的舉措能在2015年內大部分得到落實，尤其是財政、金融、房地產相關政策的具體落地，加上前期宏觀調控效應的持續發揮以及相關改革舉措的持續推進，2015-2016年經濟增長很有可能在企穩之后趨向回升。

　　 從中長期看，深化改革紅利、新型城鎮化紅利、新人口紅利以及開放的對外戰略紅利等四大紅利將催生我國一系列新的增長點的形成。從需求角度看，持續平穩增長的房地產行業、規模日漸擴大的汽車行業、不斷趨于完善的公共基礎設施、步伐加快的境外基礎設施投資、收入增長下不斷提升的消費能力、大眾創業推動下的民間投資、萬眾創新背景下的網絡經濟等等，都將成為我國經濟未來新的增長點。與此同時，未來還將通過創新驅動和結構性改革來提升全要素生產率大幅提升。目前我國的全要素生產率大概不到美國的1/5，仍有很大的提升空間。這將從供給角度產生持續的增長動力。2020年前我國經濟有必要也有可能維持7%-8%區間的增長。