來源：財聯社

　　12月8日，國華人壽保險股份有限公司發布公告稱，決定放棄行使“20國華人壽01”贖回選擇權，發行總額為30億元，未贖回部分債券利率為6.5%。

　　近十年來，國華人壽一度是中小壽險中的“高成長樣本”。2014年至2019年公司凈利潤穩定在十幾億到二十多億元區間，然而自2020年起凈利潤開始逐年縮減。2023年，公司首次出現年度虧損，虧損額高達11.6億元，凈利潤同比下滑逾三倍。

　　從財務狀況看，國華人壽2024年披露的三季報也延續了這一疲弱態勢。公司三季報披露利潤總額為-28，980.29萬元，凈利潤為-64，718.74萬元，同比下降117.87%；經營現金流量凈額為-1，820，413.23萬元，凈資產收益率為-2.44%，凈利率為-1.94%，盈利狀況不佳。

　　此外，根據此前披露的償付能力報告，國華人壽在2022年前兩季度的風險綜合評級為BBB類，自2022年四季度起，公司不再公開披露后續季度的風險綜合評級結果。2023年中，公司宣布不再聘請原有兩家評級機構對其主體及“20國華人壽01”“21國華人壽01”資本補充債進行跟蹤評級。珠江人壽、百年人壽等險企近年也做出了類似的決定。

　　浙商固收相關研報指出，保險次級債的贖回安排本身具有“附條件贖回”的特征，與銀行二級資本債、永續債類似，發行人能否行使贖回權需事先向監管機構報告并獲得同意，因此在監管不批注或發行人出于資本約束考慮的情況下，“不贖回”本身就是現實選項。近年來，市場層面已經出現多筆保險次級債不贖回的案例，不贖回行為也呈現出一定的機構集中度特征。當中小險企集中出現不贖回現象，意味著行業資本約束趨緊，信用利差擴大。這不僅是個別公司的經營信號，更揭示了保險行業整體“資本分化”和“風險出清”的過程。

　　同時，浙商固收上述研報匯總統計，截至2025年10月初，保險次級債已出現12只不贖回債券，規模合計約187億元，來自8家保險機構，其中包括6家壽險和2家財險公司。具體來看，天安人壽、天安財險、華夏人壽三家公司在2020年因償付能力較弱被監管接管；而幸福人壽、長安責任保險、信泰人壽則分別于2023年、2021年和2016年選擇不贖回所發行的保險次級債，當時對應的風險綜合評級分別為C類、B類、B類，綜合償付充足率約為130.71%、126.42%和135.18%，均處于接近監管紅線的邊緣水平。由此可以看到，不贖回事件高度集中在凈資產體量較小、經營承壓、償付能力偏弱的險企之中。

　　保險次級債的贖回選擇，本質上反映了險企是否有能力維持償付充足率、是否具備穩健的資產負債管理能力。頻繁不贖回往往集中在民營背景、股東實力弱、缺乏實控人的機構中，這說明這些險企在資本管理、現金流、風險控制上存在結構性短板。因此，研究和關注“不贖回”現象，可以幫助監管和投資者識別潛在的償付風險、發現行業尾部隱憂。

　　國盛證券在研報中指出，尤其是對于依賴理財型保險的中小險企，若資產端收益長期不及預期，不僅盈利能力下滑，更容易在退保潮與滿期給付疊加時出現現金流緊張與資本消耗加速的情況。在這種背景下，保險次級債的不贖回，已經從單一的利率博弈，演變為檢驗險企資本管理能力和償付能力的重要信號。

　　浙商固收分析師杜漸、李艷指出，縱觀保險行業，部分民營背景、缺乏實控人的中小保險公司在股權結構、資本管理方面較為薄弱，存在違約風險。在配置層面，投資者需重點警惕民營背景、股東背景弱、缺乏實控人的弱資質險企，需防范民營保險債違約風險，例如天安人壽、珠江人壽、國華人壽的存續債收益率均超10%，已有較為充分的違約風險定價。同時，警惕風險綜合評級較低、贖回即將到期的保險次級債后的綜合償付充足率下滑至監管紅線附近的險企，以及前期已不贖回的險企。