多晶硅因可交割倉單驟減，引發資金主導的逼空博弈，價格明顯脫離基本面。然而，一旦供給修復，價格將不可避免地回歸價值。
01 當黃金被按住，白銀開始“說話”
當黃金“被管理”，白銀接過“話筒”但如果只是短期消息刺激，行情走不了這么遠。我覺得，更底層的邏輯在于，金銀比交易的內涵今年發生了微妙變化。
以前，金銀比走低（白銀漲得比黃金快），通常單純意味著市場更樂觀、更“risk on”。但今年多了兩層新意思：
黃金“戴上了韁繩”：大家注意到了嗎？國內外對黃金這個“政治屬性”極強的品種，時不時會有一些管理動作。比如上個月底，國內就出了政策，收緊了民間黃金的增值稅抵扣。這就像給黃金的短期流動性設了些“路障”。相比之下，白銀的市場玩家更“市場化”，管制少。所以，當黃金想表達但“不便”充分表達的宏觀邏輯（比如對貨幣信用的擔憂、對通脹的押注），就開始由白銀這個更自由的兄弟來“接管”和放大。
現貨真的“緊”了：這輪白銀牛市，催生了一個自我強化的循環：價格上漲 → 吸引大量投資性買盤鎖定實物庫存 → 市面上的現貨流動性被抽干。一個明顯的跡象是，全球白銀庫存正在“搬家”。因為擔心美國未來可能加征關稅，很多白銀被提前運進美國倉庫，導致倫敦那邊缺貨，9月份還鬧出了“擠倉”（現貨短缺導致現貨價格遠高于期貨）。這種緊張情緒蔓延開來，年底連咱們國內期貨市場，近月合約也出現了“升水”（近月比遠月貴），這是現貨緊張的典型信號。實物層面的緊繃，給了金融炒作一個非常堅實的理由。
未來怎么看：歷史與終點從歷史經驗看，這種由“金銀比”驅動主導的白銀大行情，持續時間往往在一年左右。目前這輪行情從年中算起，還在進程中。
那終點可能在哪兒？我個人覺得，金銀比或許會朝著50甚至更低的方向去。如果以這個為目標來倒算，相對于當前的金價，白銀價格確實還有不小的想象空間。當然，這條路不會是直的，中間肯定會有反復和震蕩，尤其是如果市場對美聯儲降息的預期出現波折，或者全球風險情緒突然轉向。
02多晶硅大變臉：從“逼倉大戰”到“價值回歸”
上半場：一場關于“倉單”的逼空游戲
要理解現在的下跌，得先知道之前為什么漲。
11月底以來，多晶硅期貨走得很強，核心原因就四個字：倉單不足。
什么是倉單？簡單說，就是符合標準、注冊在交易所倉庫里、能用來交割的現貨。11月28日，一批舊倉單集中注銷后，市場可用的倉單只剩下1330手（約3990噸）。這個數量，相對于期貨市場的持倉來說，非常少。 物以稀為貴。于是，一場經典的“擠倉行情”上演了。
多頭心想：“倉單這么少，空頭到時候拿什么貨來交給我？”這種預期下，多頭占據絕對主動，不斷推高價格，期貨相對現貨出現了明顯升水。
這就像拍賣會上只剩最后一件寶貝，大家爭相出價，價格很容易被喊到遠超它本身的價值。
下半場：現實開始“補貨”，游戲規則變了
然而，市場沒有永遠的單邊行情。進入12月，情況開始起變化。
變化一：倉單真的開始增加了。就在上周，新注冊的倉單增加了990手（2970噸）。特別是上周五（12月5日），單日注冊量很大。這意味著，可供交割的“現貨子彈”變多了，多頭“逼倉”的底氣就沒那么足了。
變化二：能用來交割的“品牌”變多了。同樣是上周五，交易所發布了一個關鍵公告：新增了兩個品牌的多晶硅可以作為期貨交割品。這相當于“開放了更多的供貨商”。以后空方組織貨源、制作倉單的選擇更多了，難度也更低了。
這兩個變化合在一起，發出了一個清晰信號：之前支撐價格上漲的“倉單緊缺”邏輯，正在瓦解。市場的交易重心，必然要從“資金博弈”回歸到“現貨基本面”。
03玻璃：等待一個“反彈”的理由
最近看玻璃市場，感覺像是看一部情節有點拖沓的電視劇——你知道主角（也就是價格）處境艱難，也看到了一些轉折的苗頭（比如產線冷修），但盼來盼去，就是等不來那個酣暢淋漓的“反轉”劇情。今天就跟大伙兒聊聊我眼中的玻璃市場，為啥它就這么“趴”在地上，起不來呢？
一、 核心困局：一邊減產，一邊需求“躺平”
問題的根子，說白了就一句話：供應端雖然已經在“瘦身”了，但架不住需求端躺得更平。這種“你減你的，我弱我的”的局面，讓所有試圖反彈的努力，都像一拳打在了棉花上。
從數據上看，玻璃的日熔量已經從11月初的16萬噸以上，降到了現在的15.5萬噸左右。這主要是沙河等地一些產線“冷修”（也就是暫時停產檢修）的結果。靜態地看，供應減少，短期的供需矛盾確實緩和了一點點。但關鍵是，這個減量，還遠遠不夠把市場從“過剩”的泥潭里拖出來。
更讓人頭疼的是需求端。宏觀上，大家對地產的預期還是偏悲觀，政策層面目前也談不上有強刺激。這意味著，終端對玻璃的需求，短期內看不到根本性的好轉希望。所以，盡管工廠在努力減產，但市場信心這塊“壓艙石”太輕了，價格的小船還是晃得厲害。
二、 市場實況：期現“二人轉”，反彈總乏力
咱們回顧一下近期的價格走勢，就能感受到這種無力感。
11月份的時候我就注意到，如果當時沒有出現一個由短期供需錯配帶來的反彈，那價格很可能就會維持低位震蕩。現在看來，這個“錯配”的時機確實沒到。庫存雖然上周去得比較快，但仔細一看，主要是中游貿易商接了貨，真正下游的加工廠和工地拿貨并不積極，需求并沒有真正起來。
拿最近的2601合約來說，它在11月底跌到970元/噸的低點。跌的時候，現貨價格跟著跌，沒見誰有底氣“挺價”。后來，因為價格實在太低，加上市場又開始傳言會有更多產線要冷修，期貨盤面出現了一波反彈。可尷尬的是，現貨市場根本沒跟上，漲價傳不下去。結果就是，期貨反彈了一陣子，沒了現貨支撐，又慢慢跌了回來，現在又回到了980元/噸附近。
這個價格，跟最近幾個月的交割價差不多。可以說，市場既沒有出現恐慌性的暴跌，也完全沒有向上突破的勁頭。目前期貨價格比靜態的現貨價還稍微低一點，處于一種“貼水”的狀態，甚至2512合約在沒什么倉單壓力的情況下依然大跌，這說明市場情緒整體還是偏弱，價格可能被低估了那么一點點。
04當我們在談“商品牛市”時，到底在談什么？
為什么是金銀銅？它們憑什么能成為穿越周期的明星？
如果我們為金、銀、銅繪制一張“英雄畫像”，會發現它們共享著兩大核心特質：“供給有剛性”與“需求有彈性”。
供給的剛性，構成了價格的“底座”和“護城河”。
黃金和白銀的礦產供給增長極其緩慢，勘探成本高企，且全球央行持續數十年的凈買入行為，已經從單純的資產配置演變為深層的“去美元化”戰略儲備，這永久性地抽走了一部分流通中的實物。銅礦則面臨更現實的困境：全球主要礦山品位不可逆轉地下降，新礦項目從發現到投產動輒需要十年以上，且面臨日益嚴苛的ESG審查和高昂的資本開支門檻。它們的供給曲線，是陡峭而缺乏彈性的。
需求的彈性，則賦予了價格飛翔的“翅膀”。
黃金的金融屬性和避險需求在宏觀不確定性中持續發酵；白銀則受益于光伏產業的巨量消耗；至于銅，它的故事最為性感——它不僅是古老的“工業金屬之王”，更是嶄新的“電氣化時代之王”。全球電網的史詩級升級與改造、新能源汽車的滲透率提升、AI數據中心耗電量的指數級增長……每一個敘事都指向對銅纜、銅箔、銅管的巨大增量需求。供給的“脆弱”碰上了需求的“星辰大海”，價格的火花便被點燃了。
然而，這個迷人的敘事框架，并不能套用在大多數商品身上。
如果我們冷靜地走出金銀銅的“明星休息室”，去其他商品的“后臺”看看，就會發現一片截然不同的景象：
你去問原油：“你能像銅一樣漲嗎？”它會苦笑：油價一旦大幅攀升，OPEC+會議室里的閑置產能討論就會升溫，美國頁巖油公司的鉆井平臺數量可能迅速回調，供給的響應機制依然有效。地緣政治帶來的溢價，總會被新的供應增量所平抑。
你去問螺紋鋼：“你的需求故事呢？”它只能沉默。它的命脈仍深深系于房地產和傳統基建的脈搏之上。當主要需求引擎還在低速運轉時，價格的任何反彈都可能遭遇“有價無市”的尷尬，反而會壓制本已脆弱的需求。
你去問化工品：“你們的行業格局如何？”你會聽到一片“內卷”的嘆息。看看全球化工巨頭陶氏化學最新財報中的凈虧損數字，就能明白在產能全球性過剩、下游消費乏力的背景下，成本傳導機制已經失效，行業正陷入殘酷的存量廝殺。
所以，我逐漸形成這樣一個觀點：當前市場對于“大宗商品牛市”的熱烈討論，在很大程度上是被金、銀、銅這三顆超級巨星的光芒所“綁架”了。我們看到的，是一場由特定結構性因素驅動的“局部牛市”，它非但不能代表全局，其背后恰恰映射著許多其他商品身處“局部熊市”的冰冷現實。
前者的喧囂，輕而易舉地掩蓋了后者的落寞。這更像是一次宏觀環境下的“資產荒”在商品領域的映射——資金在不確定中，瘋狂涌向那些敘事最硬、邏輯最長的少數標的。
本文來源：對沖投研