來源：中信建投證券研究
文|夏凡捷 何盛
從9月初至12月初，AH兩地市場經歷了較長時間的調整，投資者情緒趨于謹慎，而近期，多項關鍵事件與數據相繼公布，整體基調符合或略好于市場預期。我們認為牛市底層邏輯仍在，主要由結構性行情和資本市場改革政策推動。目前市場已經基本完成調整，疊加基金排名基本落地，跨年有望迎來新一波行情。中期行業配置方面，重點關注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，主題上以商業航天為主，可控核聚變和人形機器人為輔；港股也具有投資機會，潛在熱點板塊主要有互聯網巨頭、創新藥。重點關注：有色、商業航天、AI、人形機器人、可控核聚變、創新藥、非銀金融等。
從9月初至12月初，AH兩地市場經歷了較長時間的調整，投資者情緒趨于謹慎，大部分資金處于觀望狀態，等待年底海內外重要事件的落地以明確后續布局方向。近期，多項關鍵事件與數據相繼公布，中央政治局會議延續寬松基調，宏觀經濟結構性景氣，美聯儲延續降息，為市場提供了重要的決策依據，整體基調符合或略好于市場預期。
我們認為牛市底層邏輯仍在，主要由結構性行情和資本市場改革政策推動。目前市場已經基本完成調整，疊加基金排名基本落地，跨年有望迎來新一波行情。
中期行業配置方面，重點關注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，主題上以商業航天為主，可控核聚變和人形機器人為輔；港股也具有投資機會，潛在熱點板塊主要有互聯網巨頭、創新藥。
重點關注板塊包括：有色、商業航天、AI、人形機器人、可控核聚變、創新藥、非銀金融等。
重要事件相繼落地
從9月初至12月初，AH兩地市場經歷了較長時間的調整，大部分資金處于觀望狀態，等待年底海內外重要事件的落地以明確后續布局方向。近期，多項關鍵事件與數據相繼公布，為市場提供了重要的決策依據，整體基調符合或略好于市場預期。
政治局會議延續寬松貨幣、明確提振人工智能產業
國內政治局與中央經濟會議定調，強化改革與內需主線。會議基調肯定了前期資本市場改革的成效，基調延續方面，宏觀政策將延續穩健寬松格局，強調“持續擴大內需”的首要任務；財政總量將延續擴張，地方化債與稅制改革進一步提速；貨幣政策將繼續降準降息，并著眼于促進物價合理回升；重點變化方面，房地產優先級有所回調，產業政策上明確將實施新一輪重點產業鏈高質量發展行動，主要涉及人工智能、服務業、新能源、海洋經濟及反內卷。整體政策環境有利于穩定市場預期，為結構性行情的展開奠定基礎。
經濟數據喜憂參半，維持慢復蘇狀態
本月公布的經濟數據顯示出緩慢復蘇的態勢。11月CPI同比回升至0.7%，環比-0.1%，其中食品CPI和商品CPI貢獻較大，而服務、能源CPI拖累整體；PPI同比略降至-2.2%，環比0.1%，反內卷政策提振部分上游行業但內生動能較弱對PPI回升產生壓力。通脹方面CPI與PPI的持續修復正逐步被市場所預期；出口數據的邊際改善則在一定程度上緩解了市場對于外需的擔憂。
但是內需復蘇動能仍顯不足，制造業需求依舊偏弱，反映出經濟結構性問題依然存在。內需方面，10月份社零銷售同比降至2.9%，前值3.0%；制造業方面，11月份制造業PMI錄得49.2，雖然環比上升了0.2，但仍然顯著低于榮枯線。這種“弱復蘇、強政策”的格局，符合政策面延續寬松以托底經濟的必要性，市場對基本面預期已處于較低水平，進一步惡化的空間有限。
海外延續降息，風險偏好預期改善
美聯儲延續降息，疊加對華積極信號，流動性與風險偏好預計持續改善。美聯儲12月會議如期降息25BP至3.5%-3.75%，盡管內部分歧加大、聯儲票委支持人數分布和點陣圖顯示2026年僅預期降息25BP，但上調GDP和下調通脹預測傳遞積極信號。同一時間，美聯儲啟動“準備金管理購買”的輕量化擴表操作，市場對于明年開啟新的QE有一定預期，流動性持續寬松。2025年《美國國家安全戰略》文件顯示，美國對中美兩國的定位從第一戰略對手轉變為互惠平等的貿易合作與競爭關系，宏觀擾動有望減少。
牛市中期調整基本完成，跨年行情蓄勢待發
我們認為牛市底層邏輯仍在，主要由結構性行情和資本市場改革政策推動。目前市場已經基本完成調整，疊加基金排名基本落地，跨年有望迎來新一波行情。
牛市長邏輯并無改變
牛市長邏輯仍在，市場維持結構性景氣，資本市場政策向前推進。近四周，板塊輪動加劇；近五個交易日，僅科創50指數成分上漲比例均值高于50%，其余指數上漲的成分股占比均低于50%，顯示市場行情由部分景氣板塊推動。資本市場改革座談會頻繁舉行，主要圍繞融資、投資、市場生態三方面展開，力求構建一個吸引長資金入市、融資渠道較為完善、開放互聯互通的成熟市場。
中期調整基本完成
中期調整的結構已經基本完成，接下來市場可能會尋找新主線，熱點方向趨于一致。回顧以往牛市整理期案例，我們發現低點指數的成交額占前期高點成交額46%至77%不等，同時有88.9%的概率下調至60日線之下。而本輪牛市的整理期中全A成交額于12月4日下降至最低點15617億元，占前期最大成交額31978億元的48.8%，且三大指數均已跌破了60日線，證明牛市經過了充分調整。展望后續市場行情，隨著基金排名基本落地，保險公司風險因子下調，機構資金可能會重新尋找新主線，熱點分化有望減少。
中期配置思路
中期行業配置方面，重點關注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，主題上以商業航天為主，可控核聚變和人形機器人為輔；港股也具有投資機會，潛在熱點板塊主要有互聯網巨頭、創新藥。
AI算力經過調整，疊加政策推動、以及技術突破的積極信號，具備一定的上漲動力。8月，AI算力板塊交易過熱，隨后受AI泡沫論以及無明顯行業催化等因素影響，經歷了較為充分的回調。除谷歌之外，其余巨頭公司的PE值均回調至8月初以下的水平。政策方面，中央政治局會議明確將人工智能列為發展重點；技術方面，最近海內外大量優質AI模型發布，一月海外科技巨頭資本開支指引在即，AI算力板塊有較多景氣催化。
在美元走弱的情況下，有色金屬持續漲價、呈現高景氣格局。今年以來，倫敦金、倫敦銀、LME銅、LME錫的累計漲幅分別達62%、110%、33%、46%。
目前市場主題線索以商業航天為主，可控核聚變和人形機器人為輔。近期，板塊輪動較為劇烈，前期海峽兩岸和海南自貿區概念板塊均有調整趨勢，而近一個月商業航天、人形機器人和可控核聚變的換手率的累計漲幅分別上升至119%、13.8%、23.7%。商業航天受政策支持和產業突破的雙重驅動，具備一定長期上漲的邏輯，其子版塊衛星算力表現較為突出，龍頭股乾照光電、通宇通訊近一個月累計漲幅分別達79.3%、47.7%。
港股投資機會也在顯現，潛在熱點板塊主要有互聯網巨頭、創新藥。港股調整較為充分，但是即使在市場調整期，南向資金依然保持凈流入態勢，體現出對港股資產的長期配置決心，而非短期交易行為。隨著海外流動性預期重新恢復，后續內外共振在回歸。當下港股的核心資產如互聯網巨頭、港股創新藥等近期擁擠度很低，且近期AI大模型技術突破，創新藥出海規模新高（復星醫藥簽下20.85億美元大單），兩個板塊均具有景氣催化，適合跨年行情布局。
（1）內需支持政策效果低于預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現
明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。
（2）中美戰略博弈加劇風險。警惕中美戰略博弈領域擴散、程度加劇的風險。例如戰略博弈從貿易擴散到科技、關鍵資源、金融、航運、物流、軍事等多個領域，出現全方位戰略沖突，這可能影響正常的經濟活動，同時對權益市場造成沖擊。
（3）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。