專題：牛市邏輯未變 跨年有望迎來新一波行情

機構眼中的有色行情：

多因素重塑上漲邏輯

◎記者 王彭

今年以來，A股有色金屬板塊表現亮眼，成為令市場矚目的投資主線之一。截至12月11日，申萬有色金屬指數年內漲幅接近77%，板塊內多只個股股價實現翻倍。板塊強勢上漲的背后，是公募、社保及外資等多路資金的共同驅動。

在機構看來，此輪行情由多重因素共同驅動。供給側方面，以銅為代表的工業金屬受長期資本開支不足和產能周期制約，供給增長受限；需求側則受益于新能源、人工智能等新興產業及全球能源轉型帶來的強勁需求。與此同時，全球貨幣環境變化與“去美元化”趨勢進一步強化了有色金屬的金融屬性，使其商品與貨幣屬性形成共振。

展望后市，機構普遍認為，盡管板塊短期波動幅度可能加大，但中長期景氣邏輯依然堅實。主要金屬的供需緊平衡格局有望延續，部分品種的短缺問題或持續存在。同時，板塊整體估值并未全面泡沫化，在產能周期驅動和宏觀環境支撐下，其上行趨勢仍有望持續。

各路資金積極涌入

今年以來，有色金屬板塊強勢上漲，成為A股市場最重要的投資主線之一。

Choice數據顯示，截至12月11日，申萬有色金屬指數年內漲幅達到76.94%，在31個申萬一級行業指數中排名第二位。具體到個股，中國鈾業、天和磁材、興業銀錫等年內漲幅均超過200%。

這一強勁表現離不開資金的持續推動。Choice數據顯示，截至12月11日，全市場11只有色金屬相關ETF年內份額增長160.88億份，按照成交均價計算，合計獲得219.66億元資金凈流入。

據中國銀河證券統計，截至2025年三季度末，主動權益類公募基金對A股有色金屬行業重倉持股市值占股票投資市值比為2.84%，較二季度末的2.21%上行0.63個百分點，已連續三個季度增持有色金屬行業。其中，對于供應端礦石生產擾動頻發，需求端受益于經濟預期修復的銅板塊，公募基金進行了大幅增持。

同時，社保基金也在積極布局。數據顯示，全國社保基金六零二組合三季度新進成為中國稀土前十大流通股股東名單，持股數量為492.3萬股。全國社保基金一零八組合三季度新進成為東方鉭業前十大流通股股東，持股數量為457萬股；全國社保基金一零二組合三季度對該股加倉192.65萬股，合計持股達580萬股。

此外，外資機構也在逐步加大對有色金屬板塊的配置。以興業銀錫為例，高盛國際三季度新進該股前十大流通股股東名單，持股數量為1475萬股，為第八大流通股股東。此外，高盛和摩根士丹利三季度新進成為鋅業股份前十大流通股股東，二者持股數量分別為544萬股、383萬股。瑞銀集團三季度新進成為華錫有色前十大流通股股東，持股數量為512.7萬股。

多重因素共振催生強勢行情

“本輪有色金屬行情的背后，是全球資本開支周期、制造業復蘇、貨幣屬性強化，以及國內宏觀預期改善等多重因素的共同推動，其趨勢性和持續性可能遠超市場預期。”滬上一位基金經理在接受上證報記者采訪時稱。

路博邁資源精選基金經理黃道立對上證報記者表示，本輪有色金屬行情的驅動因素較為復雜。不同細分板塊的驅動因素存在顯著差異：工業金屬主要受經濟周期景氣度變化的支配；貴金屬則更多聚焦于全球貨幣環境、避險情緒及重大風險事件的影響，凸顯其“貨幣錨”屬性；而小金屬的行情波動往往與相關產業的技術創新、細分領域產業政策的調整等結構性因素密切相關。

泉果基金董事總經理、研究部總經理剛登峰在接受上證報記者采訪時表示，資源在供給側的強約束是推動過去幾年有色金屬價格中樞上漲的核心因素。

“以銅為例，這幾年銅礦產量一直保持在低增速水平，且大礦生產經常受到擾動；以電解鋁為例，上一輪供給側結構性改革電解鋁產能天花板的觸及，使得全球鋁供應的增速也會顯著下滑，長期的基本面一直如此，只是在今年的價格發現上有了集中的爆發。”剛登峰稱。

永贏黃金股ETF基金經理劉庭宇對上證報記者表示，本輪行情的核心驅動因素在于，有色金屬的金融屬性與商品屬性形成了共振。全球銅礦供應緊缺、電解鋁產能受限、海外電力短缺等因素導致工業金屬供給偏緊，同時海外電網建設、AI算力需求激增等使得需求端回暖。

滬上一位外資私募負責人將此輪有色板塊的上漲歸因于全球貨幣體系的深層變化，即美元信用受損觸發的“去美元化”趨勢，使得具有實物屬性、歷史信用和金融中立性的有色商品成為了重要的替代性資產和儲備資產。

中長期趨勢依然向好

盡管有色金屬板塊年內漲幅顯著、短期波動可能加大，但多家機構認為，板塊核心邏輯未變，中長期趨勢依然樂觀。

在剛登峰看來，有色金屬板塊走強的核心邏輯在于供需基本面的改善。由于過去長期資本開支不足，以銅為代表的工業有色金屬當前的新增產能有限，同時礦山新建產能周期漫長，導致未來幾年主要金屬的供給端約束明顯。而隨著科技發展，人們對電力需求不斷提升，使得對銅的需求側持續性增長，供需缺口可能持續擴大。

“從大方向來看，有色金屬板塊基本面比較穩定，雖然部分小品種短期漲幅較大，但主要大品種的估值仍處于合理區間。因此，盡管板塊前期強勢上漲，短期內波動可能加劇。但從中長期來看，在供給拐點出現之前，由產能周期驅動的上行趨勢仍然有望延續。”剛登峰稱。

黃道立也持類似觀點。當前有色金屬板塊的市盈率仍處于歷史約40%的分位水平，而市凈率則位于歷史80%分位附近。兩者的差異主要反映了商品價格波動對企業凈資產收益率（ROE）的影響。

“從數據來看，有色金屬整體估值仍相對理性，后續能否延續強勢，關鍵取決于市場對細分品種未來價格運行趨勢的判斷。我們保持對明年資源品板塊整體行情的樂觀判斷，持續看好其表現前景。”黃道立稱。

黃道立表示，本輪美聯儲的貨幣政策變化，在經濟增長動能反復、債務壓力高企以及通脹中樞上移等多重因素制約下，表現出相比以往經濟周期更為謹慎和緩慢的降息節奏。受此影響，全球資本在相關商品上的價格博弈也趨于理性審慎。在此背景下，當前有色金屬商品的價格走勢仍可視為處于相對健康的演繹過程中。

展望后市，國泰基金表示，長期來看，銅供應短缺問題或將持續對銅價形成支撐。在全球能源轉型、國家戰略引導和產業升級的背景下，有色金屬整體前景廣闊。當前，以人工智能為引領的新一輪產業革命正推動新能源、人形機器人等新興產業快速發展，大幅提升了銅、鋁、鋰、稀土等有色金屬的需求，部分品種仍面臨供需結構性失衡。

從冶煉端看，國泰基金認為，盡管銅冶煉產能過剩現狀仍未改變，但據市場測算，全球銅冶煉產能增速或低于礦端供給增速，冶煉產能過剩程度有望走低。旺盛的需求與行業“反內卷”持續推進，可能使部分有色金屬的供需緊平衡格局延續。此外，當前美聯儲處于降息周期，寬松的貨幣環境也為大宗商品價格提供了支撐。