來源：中泰證券研究所
原標(biāo)題： 《為有源頭活水來：從資金現(xiàn)象到負(fù)債行為》
今年，在宏觀和流動(dòng)性邊際變化不大的情況下，機(jī)構(gòu)負(fù)債行為的變化成為了權(quán)益市場(chǎng)趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)的主要驅(qū)動(dòng)因子。
我們認(rèn)為相比于機(jī)構(gòu)買賣呈現(xiàn)的資金流現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)背后負(fù)債行為的變化更為本質(zhì)。
回顧今年，市場(chǎng)投票到有業(yè)績(jī)的科技股、流出利率敏感性資產(chǎn)超長(zhǎng)債等，代表著持續(xù)了多年的“追逐無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)交易”的逆轉(zhuǎn)。
分紅險(xiǎn)占比的提高、理財(cái)固收多資產(chǎn)產(chǎn)品的提高，和定存到期的轉(zhuǎn)換，負(fù)債行為的變化間接影響了機(jī)構(gòu)行為的長(zhǎng)期變化。
今年我們堅(jiān)定看好本輪牛市，看多的邏輯來自于負(fù)債端驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)配置向股市傾斜。
如果說2022-2024年是一輪周期，各路資金從股市流出，先后涌入定期存款、債券、紅利、黃金等“低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，那么2025年就是天平重新轉(zhuǎn)向股票的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
今年我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)險(xiǎn)資增配股票，這只是一個(gè)縮影，展望明年，負(fù)債端的力量還將繼續(xù)發(fā)揮作用，并產(chǎn)生勢(shì)不可擋的力量。
分析牛市能持續(xù)多久，從負(fù)債驅(qū)動(dòng)的視角，需要明確，第一，今年以來的牛市途中負(fù)債驅(qū)動(dòng)形成了多少流入股市的資金；第二，展望明年，負(fù)債驅(qū)動(dòng)的力量還有多強(qiáng)？
2025年股市已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了2.26萬億的凈流入。
截至今年前三季度，保險(xiǎn)流向股市增量約為1.44萬億（剔除市值增長(zhǎng)后凈流入1.1萬億）；理財(cái)流出股市1080億元；養(yǎng)老金流入股市增量4181億元；固收+新增入市規(guī)模約1500億元；私募量化用于股市投資的增量資金合計(jì)約為3431億元；外資前三季度入市增量資金約3578億元，共合計(jì)約2.26萬億。
2026年預(yù)測(cè)：保險(xiǎn)、理財(cái)、養(yǎng)老金構(gòu)成三大增量資金。2026年機(jī)構(gòu)對(duì)股市的增量資金達(dá)3.1萬億，公募固收+的規(guī)模至少在今年的基礎(chǔ)上再翻一倍。
1）保險(xiǎn)：投資組合測(cè)算權(quán)益占比需上行4.96%， 2026年保險(xiǎn)入市增量資金預(yù)計(jì)約1.5萬億左右，2027年1.7萬億。
此前的報(bào)告《負(fù)債端視角：定量看股債平衡點(diǎn)在哪？》中希望通過股債配置實(shí)現(xiàn)等于打平收益率，保險(xiǎn)投向權(quán)益的占比需上行至18.31%。
2）理財(cái)：2025-2026年居民的定存到期量達(dá)142萬億，這些存款到期后面對(duì)的是不足此前一半的利率水平。
存款端風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，盡管難見大規(guī)模搬家，但少部分對(duì)收益率敏感的客戶將重新選擇含權(quán)產(chǎn)品（理財(cái)、公募固收+）進(jìn)行再投資。
定存到期的涓滴效應(yīng)帶來規(guī)模增量，假設(shè)理財(cái)權(quán)益投資資產(chǎn)規(guī)模逐步提升至4%、6%水平，則2026E、2027E全年權(quán)益市場(chǎng)增量資金來源分別為9051億、13567億。
3）養(yǎng)老金的長(zhǎng)期投資和絕對(duì)收益導(dǎo)向也將驅(qū)動(dòng)其成為股市新的源頭活水，預(yù)計(jì)2026、2027年增量資金約為6788億元、8010億元。
4）若2026年維持同比高增，廣義固收+規(guī)模預(yù)計(jì)至少翻一倍，總規(guī)模或達(dá)36099億元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：債券利率大幅上行打破股債再平衡機(jī)制、科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)超預(yù)期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)因子出現(xiàn)超預(yù)期下行，信息更新不及時(shí)等。
證券研究報(bào)告：《為有源頭活水來：從資金現(xiàn)象到負(fù)債行為》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年12月14日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中泰證券研究所