界面新聞記者 | 鄒文榕

　　在歷經一年IPO火熱行情后，香港資本市場在年底迎來官方致命吐槽。

　　近期，市場傳聞香港證監會與香港交易所聯合向所有保薦機構發出聯名信，直指近期新上市申請質量下降以及某些不合規范行為。

　　“此類行為若反復出現或未予糾正，可能會損害香港上市申請人和上市公司的整體質量。”聯名信提到。

　　香港交易所向界面新聞確認，近期確與證監會就上市申請相關事宜聯合致函保薦人。

　　“為推動資本市場的蓬勃發展，香港交易所致力確保新上市申請的審核能及時且嚴謹進行。同時，我們也積極與發行人、保薦人及專業顧問保持緊密溝通，以確保提交的上市資料內容完整并維持高質素。”港交所進一步回復稱。

　　界面新聞記者關注到，香港證監會和交易所在聯名信中指出，2025年以來IPO上市申請文件越發呈現三大典型問題：上市文件草擬質量低劣、審核不足的情況日益普遍，業務模式描述模糊或混亂；上市申請人和保薦機構未能切實履行職責，對于監管機構給出的明確指示，未能及時作出回應；招股階段部分，保薦人無法嚴格遵循既定的流程與時間要求，導致相關工作無法按規定時間表完成。

　　官方吐槽可謂是精準且到位。

　　隨著年內香港IPO市場強勁復蘇，港股IPO募資額距離突破3000億港元已近在咫尺，在刷新四年新高同時，排隊擬IPO企業數也突破300家大關，新股市場變得擁擠，投行人士異常繁忙。

　　“業內普遍反應，現在人均負責八九個項目，參與項目量超過兩位數的也是比比皆是。”在港一家中資投行人士向界面新聞記者反饋，“特別是今年赴港兩地上市項目達到空前數量情況下，忙的時候，我一周要看9個項目，其中有七八個便是A+H的形式。”

　　而同受年內A+H股上市企業數量激增影響，更有中資投行部負責人向界面新聞記者反饋，因人手緊張，A股投行同事被“征用”做港股IPO的比比皆是，“但普遍都缺乏港股經驗。”

　　“雖然年內各大投行已明顯加大人員招聘力度，但擴招比較克制，效果較為有限。”前述受訪人士透露，由于港股IPO市場的周期性以及當下發行窗口期長度的不確定性較大，投行并不會盲目擴招，以防止市場轉冷后出現冗員負擔。

　　“現在給我的感覺，港股中介機構有時候更像是在跑通告”，一位港股前投行人士吐槽，“日常工作就是從一個printer（打印上市文件）趕往一個printer，從一個drafting（起草上市文件）趕往另外一個drafting，一個DD（Due Diligence，盡職調查）趕往另外一個DD，完成任務為大前提。”

　　“2025年新上市申請數量激增，眾多市場參與者（尤其是保薦人）的案件量異常繁重。”聯名信明確表示，“但部分從業者可能不熟悉相關監管要求，在處理香港新上市申請方面缺乏足夠經驗。這繼而導致越來越多申請呈現出工作不合規的特征。”

　　據聯名信提到，上述缺陷不僅影響保薦人的工作質量與行為標準，還會嚴重阻礙監管機構開展有效審查的能力。在某些情況下，缺陷程度足以使監管機構無法按流程處理新上市申請，因此監管機構可能暫停審核，直至申請人及其保薦人提交修訂后的上市文件并完成全面的補充分析。

　　而除暫停審核外，聯名信提醒保薦人，在確有必要情況下，未來或將行使現行監管框架下的額外權力，包括但不限于香港證監會對保薦人實施監督措施（包括限制其業務范圍）、對其牌照附加條件，以及在嚴重情況下啟動調查及/或紀律處分程序。

　　一位港股分析師向界面新聞記者反饋，監管機構發布聯名信或意在控制港股IPO上市速度，“不排除未來港交所會放慢審批節奏，特別對于A+H項目上，年內部門IPO項目估值已明顯偏高，從AH折價率上便可發現，很多H股項目已較為昂貴。部分投行和企業老板也有趁港股窗口期加快推進上市進程的沖動，以此實現利益最大化。”

　　界面新聞記者了解到，相比于H股首發、紅籌和VIE架構公司，目前政策上對A to H公司提供綠色通道，上市審批流程上從快處理。

　　畢馬威中國最新報告揭示，截至12月7日，港交所正在處理的IPO申請未包括保密申請達316宗，創紀錄新高。

　　其中，香港A+H股上市募資總額港幣1365億元，與2024年相比增加225%，募資金額占2025年募資總額的50%；此外，當前，排隊的A to H項目已有92例，超半數企業市值不足500億元。

　　“前期行業龍頭企業的到來，大大補齊了港股市場部分板塊的短板，優質標的基本面和成長性也受到投資人喜歡。但隨著后期A+H項目進一步增加，越來越多中小型企業也在尋求H股上市機會，且都有募資下限。短期大量A+H項目的密集上市，無疑會迅速抽干港股市場的短期流動性。”

　　前述受訪人士的擔憂在近期新股打新市場上已有所體現，隨著企業密集扎堆上市，不少投資者已用腳投票，港股打新市場分化抬頭。

　　12月11日，港交所正式迎來年內第100家上市企業——京東工業（07618.HK）上市。但公司上市首日僅錄得平收結果，開盤一度跌超8%。

　　12月5日，遇見小面（02408.HK）與天域半導體（02658.HK）上市更是遭遇重創，分別收跌27.84%和30.17%。

　　中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英向界面新聞記者表示，本輪市場破發的直接誘因，在于前期上市公司IPO估值偏高，而這一現象與資金端的結構特征密切相關。

　　從港交所披露的IPO項目股東結構來看，不少上市公司的基石投資中，南下資金占比高達80%，大量資金的集中涌入直接推高了新股發行估值。進入二級市場交易階段后，港交所投資者結構的高度國際化，使得市場定價更趨理性，此前被推高的估值難以維系，股價隨之回落。

　　香頌資本執行董事沈萌在接受界面新聞記者采訪時亦指出，香港資金池以在港中資或南下資金為主，當IPO集中出現，新股供給超出投資者接受范圍，部分個股無法獲得資金有效支持在所難免，并進而加劇中小IPO無人問津的現象。

　　不過，從宏觀環境看，招商證券（香港）執行董事陳陽在接受界面新聞采訪時指出，港股中長期仍然向好，市場存在波動是正常現象。“目前港股融資規模還遠未達到歷史高峰水平。由于港股市場投資人是面向全球的，再加上深港通滬港通的投資人涌入，港股市場的容量足夠。”

　　談及本次聯名信對港股IPO后市影響，陳陽認為，盡管后期港股個別質量一般項目在審核速度上勢必受此影響，“但整體而言，港股IPO節奏不會有實質性放緩。”

　　據陳陽解釋，從流程來看，港股上市需先在港交所遞表，同時遞交中國證監會國際部的備案申請。企業只有拿到中國證監會國際部備案批準后才能安排聆訊，然后上市。

　　“港交所的審核速度是非常快的，即便放緩審核節奏，也依然要快于中國證監會國際部的備案速度。未來（中國證監會）國際部備案時間也有望進一步縮短備案時間，對港股的審核節奏持樂觀態度。”陳陽向界面新聞記者分析。