來(lái)源：陳果投資策略

　　摘要

　　本周?chē)?guó)內(nèi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)以及美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派行動(dòng)鷹派言論”的組合落地，A股與港股走勢(shì)呈現(xiàn)分化。A股資金傾向提前布局春季躁動(dòng)，流向高彈性的科技成長(zhǎng)方向，港股市場(chǎng)受盈利預(yù)期疲弱、美聯(lián)儲(chǔ)降息指引偏鷹及美債收益率反彈等壓制，表現(xiàn)相對(duì)疲軟。

　　雖然聯(lián)儲(chǔ)降息，但美債收益率近期呈現(xiàn)上升跡象，顯示流動(dòng)性環(huán)境未必那么寬松有利。美股呈現(xiàn)風(fēng)格切換，顯示市場(chǎng)擔(dān)心AI應(yīng)用商業(yè)化可能落后于再通脹，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也并沒(méi)有那么高亢。除了持續(xù)跟蹤AI應(yīng)用進(jìn)展外，還需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)新主席人選與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。特朗普12日打破了“超級(jí)鴿派”哈塞特穩(wěn)操勝券的預(yù)期，也將具有偏鷹派底色的凱文·沃什推向臺(tái)前，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣寬松程度預(yù)期也受到影響；而下周即將到來(lái)的“超級(jí)數(shù)據(jù)周”，在經(jīng)歷了10月數(shù)據(jù)缺失的盲飛期后，11月CPI和就業(yè)數(shù)據(jù)將成為驗(yàn)證寬松政策效果及通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)的首份關(guān)鍵報(bào)告。綜合看，美股短期波動(dòng)或仍將維持高位，對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好可能帶來(lái)擾動(dòng)。

　　日本央行加息在即。日本央行大概率將于下周重啟加息周期，配合大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，進(jìn)一步推升日債收益率并引發(fā)資本回流擔(dān)憂(yōu)，但得益于相對(duì)充分預(yù)期管理，市場(chǎng)或已對(duì)0.75%的利率水平進(jìn)行了定價(jià)。雖然港股作為離岸市場(chǎng)對(duì)全球流動(dòng)性相對(duì)更為敏感，或有波動(dòng)，但綜合看預(yù)計(jì)沖擊有限。

　　留意外部擾動(dòng)因素，耐心伺機(jī)布局，把握科技與周期雙主線(xiàn)。我們認(rèn)同當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的后續(xù)微觀(guān)流動(dòng)性溫和改善確實(shí)是大概率事件，但短期增量資金可能以中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的保險(xiǎn)與固收+為主，而整體微觀(guān)流動(dòng)性改善最顯著階段往往是春節(jié)后。建議短期繼續(xù)以險(xiǎn)資等資金偏好的金融、紅利板塊為底倉(cāng)，注意外部擾動(dòng)，隨著增量資金平緩流入，伺機(jī)布局。重點(diǎn)關(guān)注1）泛AI鏈：半導(dǎo)體、海外算力、互聯(lián)網(wǎng)、有色、電網(wǎng)設(shè)備、端側(cè)AI等；2）周期反轉(zhuǎn)：新能源等；3）國(guó)際化：創(chuàng)新藥等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需政策效果低預(yù)期、關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期、市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)等

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　　政策定調(diào)提振信心，A股修復(fù)與港股分化

　　本周全球宏觀(guān)政策靴子落地，國(guó)內(nèi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)積極，美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派言論、鴿派行動(dòng)”改善了美元流動(dòng)性預(yù)期，中國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性。受中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議積極定調(diào)的影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)顯著的修復(fù)態(tài)勢(shì)，資金明顯流向高彈性板塊，市場(chǎng)呈現(xiàn)出典型的“成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值”的結(jié)構(gòu)性特征。港股市場(chǎng)本周走勢(shì)則相對(duì)疲軟，受美聯(lián)儲(chǔ)降息指引偏鷹及美債收益率反彈壓制，恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)下跌。

　　雖然聯(lián)儲(chǔ)降息，但美債收益率近期呈現(xiàn)上升跡象，顯示流動(dòng)性環(huán)境未必那么寬松有利。美股呈現(xiàn)風(fēng)格切換，顯示市場(chǎng)擔(dān)心AI應(yīng)用商業(yè)化可能落后于再通脹，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也并沒(méi)有那么高亢。除了持續(xù)跟蹤AI應(yīng)用進(jìn)展外，還需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)新主席人選與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。12月10日的FOMC會(huì)議如期降息25bp，但在未來(lái)的政策路徑上，美聯(lián)儲(chǔ)傳遞了明顯的鷹派信號(hào)。點(diǎn)陣圖顯示2026年可能僅有一次降息，暗示降息步伐將大幅放緩甚至?xí)和！＿@一指引打擊了市場(chǎng)的樂(lè)觀(guān)情緒，CME相對(duì)更為樂(lè)觀(guān)，顯示市場(chǎng)仍定價(jià)2026年或有兩次降息，但最近的一次降息預(yù)期也已推遲至二季度，1月降息的概率顯著走弱。

　　但RMP超預(yù)期啟動(dòng)，已在對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管當(dāng)前對(duì)26年降息節(jié)奏和空間的預(yù)期降溫，但美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性管理上給出了超預(yù)期的“鴿派大禮包”。會(huì)議決定開(kāi)啟儲(chǔ)備管理購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（RMP），且時(shí)間點(diǎn)比市場(chǎng)預(yù)期更早。美聯(lián)儲(chǔ)決定首月即購(gòu)買(mǎi)400億美元3年期以下的中短期國(guó)債，并在隨后的幾個(gè)月保持較高水平。這一決策的背景是近期美國(guó)TGA賬戶(hù)余額隨政府開(kāi)門(mén)而波動(dòng)，疊加準(zhǔn)備金余額占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比重持續(xù)下行，已跌過(guò)13%。RMP的及時(shí)啟動(dòng)，直接壓低了SOFR（隔夜擔(dān)保融資利率）與目標(biāo)利率的利差，有效緩解了年末美元流動(dòng)性的緊張局面，為全球資產(chǎn)提供了一個(gè)相對(duì)溫和的流動(dòng)性環(huán)境。

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　　海外變數(shù)仍存：美聯(lián)儲(chǔ)“換帥”博弈與“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”驗(yàn)證往后看，2026年的降息節(jié)奏仍存在巨大的博弈空間。一方面，下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選的變數(shù)將是近期博弈26年降息預(yù)期的核心。12月12日，特朗普在《華爾街日?qǐng)?bào)》專(zhuān)訪(fǎng)中打破了“超級(jí)鴿派”哈塞特（Kevin Hassett）穩(wěn)操勝券的預(yù)期，明確將凱文·沃什（Kevin Warsh）列為頂級(jí)候選人（Warsh was at the top of his list）。這位具有“鷹派”底色的候選人概率大幅上升，無(wú)疑增加了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策是否足夠?qū)捤傻膿?dān)憂(yōu)。

　　另一方面，下周海外市場(chǎng)將迎來(lái)“超級(jí)數(shù)據(jù)周”。由于此前美國(guó)政府停擺導(dǎo)致10月數(shù)據(jù)缺失，下周即將公布的11月CPI和就業(yè)數(shù)據(jù)將成為美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期后的首份完整的“經(jīng)濟(jì)體檢報(bào)告”。這份遲來(lái)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證至關(guān)重要：市場(chǎng)急需確認(rèn)此前的寬松政策是否已有效托底勞動(dòng)力市場(chǎng)，同時(shí)也高度警惕降息是否過(guò)早引發(fā)了通脹的二次抬頭。在當(dāng)前數(shù)據(jù)盲飛結(jié)束的窗口期，任何偏離預(yù)期的數(shù)據(jù)或都將引發(fā)市場(chǎng)對(duì)2026年降息路徑的重定價(jià)以及引發(fā)美國(guó)衰退的擔(dān)憂(yōu)上升，因此我們預(yù)計(jì)美股短期波動(dòng)或仍將維持高位。

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　　日本央行加息在即，套息逆轉(zhuǎn)沖擊或可控雖然美日貨幣政策分化（美聯(lián)儲(chǔ)降息、日本央行加息）是引發(fā)“套息交易（Carry Trade）”逆轉(zhuǎn)的經(jīng)典導(dǎo)火索，但本次沖擊或整體可控。與以往的“突襲”不同，日本央行此次通過(guò)媒體吹風(fēng)和官員講話(huà)進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)近二十天的充分預(yù)期管理，市場(chǎng)或已對(duì) 0.75%的利率水平進(jìn)行了充分定價(jià)。套息交易逆轉(zhuǎn)主要沖擊的是擁擠度極高的美股科技與加密資產(chǎn)，而參與A股交易的資金中日元杠桿資金占比極小。但港股作為典型的離岸市場(chǎng)，對(duì)全球流動(dòng)性的敏感度遠(yuǎn)高于A(yíng)股。若日債收益率快速上行引發(fā)全球資金再平衡，港股可能面臨短期的外資流出壓力，尤其是在科技成長(zhǎng)板塊。

　　但我們整體認(rèn)為無(wú)需過(guò)度悲觀(guān)：一方面，日本央行的“慢動(dòng)作”加息已提前預(yù)熱，套息逆轉(zhuǎn)本身帶來(lái)的流動(dòng)性壓力或不會(huì)激增；另一方面，當(dāng)前港股恒生科技指數(shù)估值處于低位，這為市場(chǎng)提供了安全墊，若因日元波動(dòng)導(dǎo)致港股回調(diào)，仍不失為左側(cè)布局機(jī)會(huì)。

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　　布局春季行情，把握科技/周期雙主線(xiàn)臨近歲末年初，市場(chǎng)對(duì)“春季躁動(dòng)”行情的期待升溫。復(fù)盤(pán)2009年以來(lái)的數(shù)據(jù)，在中性假設(shè)下，伴隨年初微觀(guān)流動(dòng)性的改善，春季行情幾乎是大概率事件，但高度和領(lǐng)漲風(fēng)格取決于宏觀(guān)政策的超預(yù)期力度。2009年以來(lái)，僅有2022年因疫情及俄烏沖突影響導(dǎo)致當(dāng)年無(wú)躁動(dòng)行情。從歷次春季行情的行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，風(fēng)格特征十分清晰，科技風(fēng)格突出，周期風(fēng)格勝率較高。行業(yè)配置建議金融打底，布局成長(zhǎng)。建議繼續(xù)優(yōu)選業(yè)績(jī)穩(wěn)健且具備高股息率支撐的銀行、保險(xiǎn)等金融板塊作為底倉(cāng)。此外，隨著流動(dòng)性預(yù)期改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，建議逐步將倉(cāng)位向擁擠度回落、估值合理且明年產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定的方向切換。依據(jù)產(chǎn)業(yè)周期視角，值得關(guān)注的景氣確定性主要行業(yè)包括：1）泛AI鏈：半導(dǎo)體、海外算力、互聯(lián)網(wǎng)、有色、電網(wǎng)設(shè)備、端側(cè)AI等；2）周期反轉(zhuǎn)：新能源等；3）國(guó)際化：創(chuàng)新藥等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）內(nèi)需政策效果低預(yù)期：如果后續(xù)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資、新開(kāi)工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，信用偏弱，基建開(kāi)工不及預(yù)期，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)承壓，過(guò)于樂(lè)觀(guān)的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。2）關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期：如果美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅幅度繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)通過(guò)各種制裁措施和威脅手段阻止中國(guó)產(chǎn)品通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進(jìn)入美國(guó)，此外，后續(xù)若進(jìn)一步發(fā)動(dòng)金融摩擦、強(qiáng)制中概股退市等，可能對(duì)中國(guó)出口、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)帶來(lái)較大負(fù)面沖擊，影響A股基本面和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。3）市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)：若市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)跌幅過(guò)大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣(mài)出，可能造成市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。