來源：中信證券研究
文|裘翔 劉春彤 張銘楷陳峰 高玉森 陳澤平
從此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議內(nèi)容來看，做大內(nèi)循環(huán)仍是重心，定位和去年相似。但對于股票市場而言，內(nèi)需品種和外需品種的預(yù)期和定價與去年存在巨大差異：去年底投資者對外需普遍謹(jǐn)慎，對內(nèi)需充滿期待，但最終外需的表現(xiàn)大超預(yù)期；今年是重倉布局外需敞口品種，預(yù)期相對充分，但對內(nèi)需品種欠缺信心；實際上，明年外需繼續(xù)超預(yù)期的難度在加大，但內(nèi)需可期待的因素在增多。從這些角度來看，海外敞口品種業(yè)績兌現(xiàn)力強(qiáng)，但估值繼續(xù)提升難度大；內(nèi)需敞口品種景氣度一般，但一旦超預(yù)期修復(fù)，估值彈性不小。配置上要尋求交集，即海外敞口為基底、內(nèi)需積極變化也會產(chǎn)生催化的品種。
從中央經(jīng)濟(jì)工作會議內(nèi)容來看，
做大內(nèi)循環(huán)仍是重心，定位和去年相似
從策略層面來看，此次經(jīng)濟(jì)工作會當(dāng)中有四點值得關(guān)注。第一，直面“供強(qiáng)需弱”挑戰(zhàn)，明確內(nèi)需主導(dǎo)，加強(qiáng)建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場，并且繼續(xù)強(qiáng)調(diào)重點領(lǐng)域風(fēng)險，這打消了今年下半年以來部分投資者的疑慮。第二，將“物價合理回升”明確為貨幣政策重要考量，強(qiáng)化結(jié)果導(dǎo)向，而在過往更多強(qiáng)調(diào)信用投放與經(jīng)濟(jì)增長水平相符，盡管在四季度央行貨政報告已出現(xiàn)論述轉(zhuǎn)變，但在經(jīng)濟(jì)工作會當(dāng)中把促進(jìn)物價回升和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并列作為央行目標(biāo)實屬首次。第三，“制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃”，而去年提法是“推動中低收入群體增收減負(fù)”，此前“十五五”規(guī)劃建議已提出“實施城鄉(xiāng)居民增收計劃”“推動形成橄欖型分配格局”，并將“居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長同步”、“提高居民消費率”納入“十五五”主要目標(biāo)，后續(xù)政策創(chuàng)新值得期待。第四，持續(xù)“反內(nèi)卷”，供需政策雙管齊下，明年的市場焦點是企業(yè)利潤率的回升，而非量的增長。
對于股票市場而言，內(nèi)需和外需
的預(yù)期和定價與去年存在巨大差異
1）去年底是對外需普遍謹(jǐn)慎，對內(nèi)需充滿期待，但最終外需的表現(xiàn)大超預(yù)期。過去幾年年末市場對外需的一致預(yù)測與實際表現(xiàn)之間，常呈現(xiàn)顯著的預(yù)期差，普遍的表現(xiàn)就是對下一年的出口保持相對謹(jǐn)慎，這一點在去年底表現(xiàn)尤為明顯。去年底，市場對特朗普上臺之后貿(mào)易和對華政策普遍謹(jǐn)慎，年末萬得一致預(yù)期（針對2025年我國出口增速）當(dāng)中最樂觀的預(yù)測也不超過3%。當(dāng)然，對外需最為悲觀的時刻發(fā)生在今年4月初對等關(guān)稅發(fā)酵時期。去年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對內(nèi)需的重要性提及，大量過往未見的積極表述激發(fā)了市場對于內(nèi)需以及自主可控的期待。但從今年前三季度的經(jīng)濟(jì)運行以及上市公司財報來看，真正大超預(yù)期的領(lǐng)域主要還是海外供應(yīng)鏈、企業(yè)出海以及出口相關(guān)的行業(yè)或公司，年內(nèi)出口增速也達(dá)到6%，順差超過1萬億美元。股價的表現(xiàn)亦是如此，通信、游戲、機(jī)械、創(chuàng)新藥、有色，高景氣品種大多都是海外科技龍頭的供應(yīng)商、產(chǎn)品的出海或者全球定價的商品。
2）今年是重倉布局外需敞口，預(yù)期相對充分，但對內(nèi)需欠缺信心。當(dāng)前市場對明年外需的判斷整體偏樂觀，這主要基于中美關(guān)系步入相對平靜期，且海外需求整體有望延續(xù)韌性，對于2026年的出口增速普遍給出3%~5%的正增長預(yù)期。值得注意的是，過去幾年每年底市場對來年外需多持謹(jǐn)慎態(tài)度并期待內(nèi)需改善，而今年則是近年來首個市場對明年外需集體樂觀的年頭。根據(jù)Wind 統(tǒng)計，最近1個月對2026年出口增速給出預(yù)測的17家機(jī)構(gòu)的預(yù)測平均值為4.3%，盡管部分機(jī)構(gòu)表達(dá)出“明年出口增長彈性有限”等偏中性的判斷，但17家機(jī)構(gòu)全部給出明年出口正增長的預(yù)測，實際上，這是過去5年以來，唯一一次沒有主流機(jī)構(gòu)給出次年出口負(fù)增長的判斷。機(jī)構(gòu)對于外需敞口品種的布局也已經(jīng)逐漸形成共識。在2024年報中披露境外收入占比的公司中，24Q4 主動股基重倉股中合計持有高海外敞口公司（境外營收占比超20%）的市值為6485億元，相對樣本總持倉占比為57.3%；25Q3 主動股基重倉股中合計持有高海外敞口公司的市值提升至 8702億元，較 24Q4 提升34%，樣本總持倉占比也提升至63.6%。如果單純看板塊的市值占比，當(dāng)前全部A股當(dāng)中地產(chǎn)鏈+消費鏈的合計市值占比已經(jīng)降至8.9%，也許對不少機(jī)構(gòu)而言，討論內(nèi)需的必要性都在下降。
3）明年外需超預(yù)期的難度實際上在加大，但內(nèi)需可期待的因素在增多。從外需來看，我們認(rèn)為明年更多是今年既有現(xiàn)狀的外推，但面臨更復(fù)雜的影響因素，表現(xiàn)在兩點。第一，明年中國面臨的經(jīng)貿(mào)關(guān)系比今年更復(fù)雜。今年美國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，是美國向全球發(fā)起的挑戰(zhàn)，給中國與其他國家經(jīng)貿(mào)談判和加強(qiáng)合作提供了空間。不過，目前美國已經(jīng)與全球多個國家和地區(qū)簽署了貿(mào)易協(xié)定，部分協(xié)定甚至包含了不少針對第三國的條款（如美馬貿(mào)易協(xié)定）。我們也要提防美國以外的第三國（尤其是重要的轉(zhuǎn)口貿(mào)易國）對中國發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)，例如12月10日墨西哥國會通過一項關(guān)稅法案，自明年起對中國和非自由貿(mào)易協(xié)定國家的1463種商品加征關(guān)稅，稅率從10%到50%不等；日本12月4日也正式通過稅制修正案，從明年起正式取消1萬日元一下進(jìn)口商品的消費稅豁免政策，其中中國商品占比較高。第二，人民幣面臨潛在的升值壓力。中國企業(yè)在海外的強(qiáng)大競爭力，歷史新高的貿(mào)易順差，美元信用的惡化，人民幣結(jié)匯意愿的增強(qiáng)，以及海外資本加大對中國資產(chǎn)的布局，都會一定程度上加大人民幣升值壓力，而過快的升值可能導(dǎo)致企業(yè)以人民幣計價的海外收入削減，同時也會削弱工業(yè)品的成本優(yōu)勢。不過，內(nèi)需方面可期待的因素在增多。首先，為應(yīng)對人民幣升值壓力，央行潛在的貨幣寬松空間更大。其次，無論是將“提升物價”作為貨幣政策目標(biāo)之一，還是提出“城鄉(xiāng)居民增收計劃”，明年的內(nèi)需政策基調(diào)非常積極。最后，從歷史經(jīng)驗來看，每次超常規(guī)的內(nèi)需政策加碼，恰恰都發(fā)生在外需面臨巨大壓力的時點。
海外敞口業(yè)績兌現(xiàn)力強(qiáng)，
但估值繼續(xù)提升難度大；
內(nèi)需敞口景氣度一般，但估值彈性不小
外需導(dǎo)向的品種業(yè)績能見度高，但是定價也充分。我們要意識到，今年市場對外需是從悲觀到樂觀，而對明年則是樂觀預(yù)期的延續(xù)，但存在隱憂。這種定價和預(yù)期的結(jié)合下，估值進(jìn)一步系統(tǒng)性抬升難度較大。內(nèi)需導(dǎo)向的品種業(yè)績能見度低，景氣度相對較好的是與出行相關(guān)的行業(yè)，如航空、免稅、高端奢侈品、奶茶連鎖等，但是投資者整體對內(nèi)需還是不夠有信心，但好在機(jī)構(gòu)持倉也低，對基本面負(fù)面的信息定價較為充分，對積極的變化博弈沒那么激烈。我們在《A股策略聚焦—需要內(nèi)需的變化打開高度》（2025/11/30）提過，真正能夠帶動市場風(fēng)險偏好并上一個臺階的，可期待的變化就是內(nèi)需，對此要保有耐心，在此之前，還是當(dāng)作震蕩市來應(yīng)對。
配置上要尋求交集，
即海外敞口為基底、內(nèi)需
積極變化也會產(chǎn)生催化的品種
外需品種是今年已經(jīng)被充分證實和演繹過的線索，但延續(xù)到明年只是既有事實的延續(xù)，超預(yù)期的空間有限，賺業(yè)績而不是估值的錢；內(nèi)需品種目前景氣上升的品種有限，且未來的政策以及對于內(nèi)需的刺激效果是或有事件，并且今年剛經(jīng)歷過從過高預(yù)期到回歸現(xiàn)實的修正，但投資者的預(yù)期足夠低、持倉足夠低，一旦超預(yù)期可以享有估值彈性。從配置角度，最大的交集就是我們此前一直提示的資源與傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域中國在全球有份額優(yōu)勢的行業(yè)對應(yīng)的龍頭企業(yè)，講出“供應(yīng)在內(nèi)反內(nèi)卷，需求在外出利潤”的投資邏輯，不斷提升在全球的定價權(quán)，重點關(guān)注的行業(yè)包括有色、化工和新能源等，雖然能見度高的利基市場在海外，但如果內(nèi)需有積極變化，這些品種的彈性不小。企業(yè)出海依舊是打開利潤和市值空間的重要方式，A股從本國敞口的新興市場定位向全球敞口的成熟市場定位過渡也依舊是時代特征，這條配置線索依舊會延續(xù)，重點關(guān)注的行業(yè)包括工程機(jī)械、創(chuàng)新藥、電力設(shè)備、游戲和軍工等。不過，從降低組合波動的角度，實際上內(nèi)需品種的優(yōu)勢在提高。市場主要的增量資金依然是追求低回撤和穩(wěn)健回報的配置型資金（保險、固收+等），本質(zhì)上滿足的是居民儲蓄型的配置需求，在明年債券組合潛在波動提升、管理難度加大的背景下，配置型資金對股票頭寸的低波要求實際上會加大。我們可以開始關(guān)注一些服務(wù)消費品種，如航空、免稅、酒店、現(xiàn)制茶飲、IP產(chǎn)業(yè)鏈、黃金飾品等領(lǐng)域。
風(fēng)險因素
中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；我國政策力度、實施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。