來源：一觀大勢
核心觀點：政策預期有望上修，市場交投有望活躍，在較長時間的橫盤震蕩后，中國“轉型牛”將重振旗鼓，拾級而上并站上新高度。跨年攻勢已經開始，看好科技/券商保險/消費。
摘要
?在較長時間的橫盤震蕩后，中國“轉型牛”將重振旗鼓，拾級而上。11月24日上證指數跌至3800點悲觀之際，國泰海通策略團隊判斷“關鍵位置：進入擊球區，布出先手棋”，近兩周以來創業板指已基本收復失地。對于后市，國泰海通比市場共識更樂觀：部分投資者以“跨周期”解讀政策不積極存在謬誤，2025年超常規是相較以2024年尾部風險暴露。面向2026年，中央經濟工作會議明確“鞏固拓展經濟穩中向好勢頭”，并要求財政政策“更加積極”與“內需主導”，首次提出“推動投資止跌回穩”（2025年負增長），并時隔十年重提房地產“去庫存”；中財辦副主任韓文秀表示將根據形勢變化出臺實施增量政策，繼續實施“國補”與靠前實施“十五五”重點項目，隱含了實現“十五五”良好開局的開門紅重要性。考慮近期經濟活動轉淡與房地產銷售面積下滑加快，政策預期有望上修。在人民幣穩定的前提下，2026年初中國央行降息預期有望提高。在交易層面，保收益降倉位已經步入尾聲，歲末年初的再配置與機構資金回流有望改善市場流動性和活躍成交，跨年攻勢已經開始了。
?春季行情規律：大盤搭臺小盤唱戲，優質主線率先發力。復盤2010年至今春季行情規律：1）春季行情通常集中于上年12月至次年4月，經驗性啟動時點為春節前10–15個交易日。若前期市場充分調整，且政策與流動性預期向好，則啟動時間將顯著提前，如12-13 年、18-19 年、22-23年；2）春季行情風格特征為大盤搭臺，小盤唱戲，以春節附近為分水嶺。在此之前受年報預告壓力、險資配置偏好等影響，以中證800為代表的大盤風格占優；春節后步入經濟與業績空窗期，疊加流動性環境季節性改善，以中證2000為代表的中小成長顯著跑贏；3）若上一年度的強勢主線在年初仍具備景氣支撐，高確定性將使其率先啟動“估值切換”，并搶跑市場上漲。如14年初的游戲、15年初的互聯網+、20年初的半導體以及21年初的茅指數。考慮到前期股指的大幅調整、總量政策加碼與增量入市環境，當下是布局春季行情的重要窗口。春節前具備產業趨勢的大盤成長有望占優，受益險資“開門紅”配置的大盤價值也有望反彈。
?行業比較：步出先手棋后，進入跨年攻勢：看好科技、券商與消費。中央經濟工作會議延續積極的宏觀政策立場，重視短期的擴大內需和中長期的“內功”修煉，組合增加進攻性。看好：1）科技成長：AI模型和應用進展加快，國內算力基礎設施短缺。推薦：港股互聯網/傳媒/計算機/算力，以及具備全球競爭優勢的制造業出海：電力設備/機械設備。2）大金融：資本市場改革縱深有望重振風偏，推薦：券商/保險。3）順周期：調整三年后，估值與持倉處于低位，消費板塊景氣線索增多，推薦低股價、低庫存、景氣改善的消費股：食品飲料/農林牧漁/酒店/旅游服務；周期看好有色/化工。
?主題推薦：1、商業航天：長征十二甲火箭發射在即與星座組網加速，看好液體火箭/衛星載荷/發射場。2、能源強國：擴大綠電應用成為能源戰略重點，看好智能電網/新型儲能/核聚變能。3、AI應用：中央提出深化拓展人工智能+，看好港股互聯網/數據中心電力。4、內需消費：建設強大國內市場，看好新興消費/賽事經濟/冰雪旅游。
?風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。
目錄
01
大勢研判：在較長時間的橫盤震蕩后，中國“轉型牛”將重振旗鼓，拾級而上
在較長時間的橫盤震蕩后，中國“轉型牛”將重振旗鼓，拾級而上。11月24日上證指數跌至3800點悲觀之際，國泰海通策略團隊判斷“關鍵位置：進入擊球區，布出先手棋”，近兩周以來創業板指已基本收復失地。對于后市，國泰海通比市場共識更樂觀：部分投資者以“跨周期”解讀政策不積極存在謬誤，2025年超常規是相較以2024年尾部風險暴露。面向2026年，中央經濟工作會議明確“鞏固拓展經濟穩中向好勢頭”，并要求財政政策“更加積極”與“內需主導”，首次提出“推動投資止跌回穩”（2025年負增長），并時隔十年重提房地產“去庫存”；中財辦副主任韓文秀表示將根據形勢變化出臺實施增量政策，繼續實施“國補”與靠前實施“十五五”重點項目，隱含了實現“十五五”良好開局的開門紅重要性。考慮近期經濟活動轉淡與房地產銷售面積下滑加快，政策預期有望上修。在人民幣穩定的前提下，2026年中國央行降息預期有望提高。在交易層面，保收益降倉位已經步入尾聲，歲末年初的再配置與機構資金回流有望改善市場流動性和活躍成交，跨年攻勢已經開始了。
02
春季行情規律：大盤搭臺小盤唱戲，優質主線率先發力
春季行情規律：大盤搭臺小盤唱戲，優質主線率先發力。復盤2010年至今春季行情規律：1）春季行情通常集中于上年12月至次年4月，經驗性啟動時點為春節前10–15個交易日。若前期市場充分調整，且政策與流動性預期向好，則啟動時間將顯著提前，如12-13 年、18-19 年、22-23年；2）春季行情風格特征為大盤搭臺，小盤唱戲，以春節附近為分水嶺。在此之前受年報預告壓力、險資配置偏好等影響，以中證800為代表的大盤風格占優；春節后步入經濟與業績空窗期，疊加流動性環境季節性改善，以中證2000為代表的中小成長顯著跑贏；3）若上一年度的強勢主線在年初仍具備景氣支撐，高確定性將使其率先啟動“估值切換”，并搶跑市場率先上漲。如14年初的游戲、15年初的互聯網、20年初的半導體以及21年初的茅指數。考慮到前期股指的大幅調整、總量政策加碼與增量入市環境，當下是布局春季行情的重要窗口。春節前具備產業趨勢的大盤成長有望占優，受益險資“開門紅”配置的大盤價值也有望反彈。
03
行業比較：步出先手棋后，進入跨年攻勢，看好科技、券商與消費
行業比較：步出先手棋后，進入跨年攻勢：看好科技、券商與消費。中央經濟工作會議延續積極的宏觀政策立場，重視短期的擴大內需和中長期的“內功”修煉，組合增加進攻性。看好：1）科技成長。AI模型和應用進展加快，國內算力基礎設施短缺。推薦：港股互聯網/傳媒/計算機/算力，以及具備全球競爭優勢的制造業出海：電力設備/機械設備。2）大金融：資本市場改革縱深有望重振風偏，推薦：券商/保險。3）順周期：調整三年后，估值與持倉處于低位，消費板塊景氣線索增多，推薦低股價、低庫存、景氣改善的消費股：食品飲料/農林牧漁/酒店/旅游服務；周期看好有色/化工。
科技成長：國內AI基建有望帶動算力產業再上臺階，資本品出口鏈盈利增長有望保持穩健。科技成長仍是全A景氣增長的核心動力，且趨勢有所強化。1）國內AI產業尚處發展早期，應用端突破將加速AI基建投入。國內AI應用快速發展，根據火山引擎，截至2025年9月豆包大模型日均tokens調用量超過30萬億次，較2024年5月增長近253倍，AI應用的用戶需求正在非線性增長，據此我們認為國內模型廠商仍將加大模型訓練和算力投入。與此同時，根據Epoch AI數據統計，2010年來AI模型訓練算力需求每年大約增長3倍（×4），這遠超出摩爾定律所隱含的芯片性能提升的速度，因而帶來全球算力需求的井噴。我國人均和產均算力規模和功率規模均與美國有明顯差距，國內算力基礎設施仍然短缺，AI基建仍有廣闊成長空間。2）我國科技資本品出口增長仍具備較強韌性。2025年11月，以美元計價的中國出口增速為5.9%，較10月（-1.1%）大幅回升，其中汽車、船舶、集成電路等科技資本品出口增長表現出較強韌性，反映出我國科技制造產品在全球具有較強的競爭優勢，隨著國內科技制造產業出海深化，我們認為科技制造產業盈利有望保持穩健增長。
大金融：充分受益于資本市場改革與交投活躍是穩定和活躍市場的重要抓手，配置價值凸顯。資本市場改革提速、長期資金入市疊加經濟轉型預期增強，四季度股市成交中樞仍延續高位，非銀板塊業績有望延續偏強。銀行股息率仍超過4%，對于長期資金而言仍具備較高配置價值。此外，在成長股大幅上漲行情下，金融已調整到具有性價比的區間，截至2025年12月13日，銀行/非銀金融PB歷史分位數（2010年以來）分別為17.42%/19.78%，明顯低于市場平均水平（滬深300為39.91%），金融板塊配置性價比凸顯。
順周期：服務消費景氣線索增多，周期行業持續關注反內卷。2025年四季度以來，居民消費復蘇動能明顯增強，8月以來中國CPI單月同比增速連續改善，11月CPI同比增速大幅回升至0.7%。分項來看，服務消費（醫療服務/旅游）、食品（鮮菜/牛肉/羊肉）和部分耐用品（交通工具/家用器具）價格邊際改善幅度較為明顯。11月以來服務消費景氣出現明顯改善。1）供給端：影片供給優化顯著帶動電影票房同比增長，11月多款優質海外動漫電影在國內上映激發觀影需求，電影票房出現大幅提升，顯著高于歷史同期。2）需求端：多地實施秋假、雪假，直接帶動服務消費需求提升，11月上海迪士尼擁擠度指數同比顯著提升。根據國際經驗，隨著居民收入提升，服務消費占比往往會增加，且與商品消費相比，服務消費需求對收入彈性相對更大。2025年中央經濟工作會議“深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計劃”、“清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力。”我們認為后續消費政策尤其是服務消費領域仍有加碼空間，消費復蘇動能有望持續鞏固和增強。此外，周期行業持續關注反內卷對供給端的約束，以及潛在的投資收益改善。
04
主題推薦：商業航天/能源強國/AI應用/內需消費
4.1.AI應用：谷歌、阿里新模型新產品性能躍升，打破AI應用端沉寂，看好受益全球應用場景落地產業規模化發展的港股互聯網/全球智算中心基建
1、商業航天：長征十二甲可重復使用火箭發射在即，中國星網加速衛星組網，看好受益航天強國建設的航天新基建/應用新場景/前沿新技術
投資建議：中型可重復使用運載火箭長征十二號甲發射在即，首款運力突破20噸的大型可復用液體火箭天龍三號“一箭36星”地面驗證試驗已全部完成，民營商業航天公司藍箭航天朱雀三號重復使用遙一運載火箭入軌成功。截止2025年12月12日，中國星網已完成16組127顆低軌衛星組網，組網進度顯著加快。此前，國家航天局印發《國家航天局推進商業航天高質量安全發展行動計劃（2025—2027年）》，提出加大大型試驗設施設備向商業航天主體開放共享力度，重點支持商業航天主體開發新技術、新產品，挖掘應用新場景。預計2030年我國年衛星發射需求較2024年增長10余倍，亟待解決運力不足與成本短板。面向我國大型星座組網任務的多款火箭進入發射周期，大運力、可重復使用、一箭多星等技術的應用推動高可靠、低成本、高頻次發射，加速我國商業航天產業規模化發展。
方向一：火箭制造/發射場等新基建；
方向二：衛星通信/遙感等新場景；
方向三：可回收/液體火箭等新技術。
3、AI應用：中央提出深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理，大規模應用有望加速賦能產業升級，看好受益全球應用場景落地產業規模化發展的港股互聯網/全球智算中心基建
投資建議：政策引領與技術突破催化我國AI產業進入大規模示范應用階段。中央經濟工作會議提出深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理。2025年11月，阿里千問APP月活增速高達 149.03%，在AI產品榜全球增速榜位列第一名；谷歌發布的新一代大型語言模型Gemini 3在多項行業基準測試中的表現領先。此前，國務院發布《關于深入實施“人工智能+”行動的意見》，要求2027年新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%，2030年應用普及率超90%，2035年我國全面步入智能經濟和智能社會發展新階段。
方向一：受益應用端產品升級與新場景落地的港股互聯網與金融/辦公/游戲/政務等領域應用場景；
方向二：受益全球智能算力投資加碼的數據中心電力設備/國產算力/AIDC。
4、內需消費：中央提出建設強大國內市場，拓展內需增長新空間，看好體育賽事/冰雪旅游/新興消費與動銷改善大眾消費品
投資建議：政策推動與新場景興起，服務消費成為拉動經濟新動能。中央經濟工作會議提出“堅持內需主導，建設強大國內市場。深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計劃。圍繞做強國內大循環，拓展內需增長新空間”。新需求引領新供給，新供給創造新需求，我國體育賽事/冰雪旅游/演出文旅等新消費場景不斷興起。“蘇超”溢出效應顯著，已帶動江蘇全域多場景消費超380億元；遼寧省委提出辦好“東北超”，努力打造具有全國影響力的足球賽事品牌；2024-2025冰雪季，我國冰雪運動消費規模超1875億元，同比增長25%。
方向一：受益新場景新需求涌現的冰雪運動場館設施/賽事運營/運動裝備；
方向二：受益促消費與假期政策優化的旅游/免稅/酒店；
方向三：受益情緒價值消費高增和大眾消費底部修復的游戲/潮玩/動銷改善大眾品等。
05
風險提示
風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。